圖：同業存單（NCD）及存款類機構質押式回購利率（DR）的推出，將有效完善SHIBOR的定價機制

　　近日，紐約聯儲宣布，將從四月三日起發布三個美國國債的回購參考利率，其中包含可能會替代LIBOR（倫敦銀行同業拆借利率）作為基準的參考利率：有擔保隔夜融資利率（SOFR）。以LIBOR為代表的全球貨幣市場基準利率在2008年金融危機中爆發了廣泛的操縱醜聞，全球由此開始了重建貨幣市場基準利率的探索，如何保證其多期限的真實性和剔除隱含的信用風險，是兩大關鍵問題。/興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家 魯政委　　興業研究分析師 何津津

　　在海外迄今為止尚未取得突破性進展的情況下（即便是SOFR，也仍然面臨期限單一的問題），中國改革者通過NCD和DR破解了上述兩大難題，貢獻了獨特的「中國智慧」。

　　一、全球貨幣市場基準利率發展中的難題

　　LIBOR是全球金融市場最為重要的基準利率之一。自1986年正式推出以來，LIBOR一直是發達經濟體金融市場的利率定價基準。然而，在2012年6月，LIBOR被曝出在2008那一波全球金融危機期間曾被各大機構操縱定價，引發了市場對其作為基準利率的信任危機。

　　首先，LIBOR報價的可信性存疑。LIBOR被操縱的一大問題在於其報價的形成機制。第一，報價機制並沒有在實際成交價格之間建立起有約束力的聯繫，這使得報價行的報價可能與成交價之間存在不一致。第二，洲際交易所（Intercontinental Exchange, ICE，此前為英國銀行家協會，BBA）每天會收集20家報價行（Contributor Banks）對五類幣種的LIBOR報價，並使用截去頭尾25%報價再取算術平均的方法得出LIBOR的最終定價。有些品種的報價行較少，這就使得報價存在串通共謀的可能性。

　　其次，LIBOR的信用風險因素在危機中無法忽略。LIBOR作為倫敦銀行間無擔保借貸利率，包含着各報價行在進行借貸時的信用風險溢價。由於資金拆借的期限很短，在市場穩定時，這種信用風險小得可以忽略不計。

　　但在2008年，金融危機爆發、流動性緊張之際，上述兩個方面的信用風險因素變得無法忽略。由於報價行朝不保夕，即使是短期的信用風險也被放大，而且不同報價行之間的信用風險也出現了巨大差異。如果此前市場將LIBOR近似作為無風險利率基準使用，或照此進行風險對沖，那麼，在危機當中將會面臨大量風險。這意味着，未來市場還有繼續尋找更佳無風險利率基準的需求。

　　在LIBOR操縱醜聞發生之後，中國對於完善SHIBOR（上海銀行同業拆借利率）定價機制也開始了深刻反思。畢竟，SHIBOR就是幾乎比照LIBOR一個模子刻出來的。

　　國際社會不斷探索，試圖重建一個比LIBOR更完備／適合的貨幣市場基準利率，截至目前仍未取得非常顯著的進展。中國的改革者卻在SHIBOR定價機制這試驗田裏，為全球完善貨幣市場基準利率貢獻了獨特的「中國智慧」。

　　二、「中國智慧」之NCD

　　SHIBOR是由信用等級較高的銀行組成報價團（當下由18家商業銀行組成）自主報出的人民幣同業拆出利率計算而出算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。目前，對社會公布的SHIBOR品種包括隔夜、一周、兩周、一個月、三個月、六個月、九個月及一年。從期限、價格形成機制等角度來看，SHIBOR都可以認為是中國版的LIBOR。

　　歷史性的創設。LIBOR最大的問題之一在於其是基於報價，而非真實成交所得出。如何解決LIBOR的真實性，特別是中長端利率的真實性，是全球貨幣市場基準利率建設中的一個難題。LIBOR所存在的問題，在SHIBOR身上同樣無法迴避。2013年底我國推出的同業存單（NCD），卻在很大程度化解了中國SHIBOR定價的真實性問題。

　　同業存單解決了SHIBOR定價真實性難題。按照《同業存單管理暫行辦法》，固定利率的NCD發行期限最長可達一年（2017年8月31日，央行宣布自2017年9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年（不含）的同業存單）。而所有SHIBOR報價行都可以發行NCD，因而NCD利率與SHIBOR完全可比。隨着NCD不斷臨近到期日，其價格自動覆蓋了一年以內各個期限的定價。隨着這幾年同業存單的快速發展，同業存單二級市場的成交量以及流動性（用換手率衡量）都有了很大的提高，有助於一年期以內同業存單利率曲線的形成（圖表一）。

　　在同業存單推出之前，SHIBOR利率走勢與同期限的存款基準利率基本一致，由於後者是非市場化利率的，因而SHIBOR的整體波動也不大。隨着同業存單的推出，SHIBOR的市場化特徵開始顯現，無論在絕對水準還是波動程度上，都與市場化的同業存單利率相關性更加密切（圖表二）。

　　除此之外，同業存單規模上升也帶動以SHIBOR為基準的利率互換規模上升（圖表三），這都有助於推動SHIBOR市場化程度的加深。從這個角度來講，同業存單解決了SHIBOR作為報價利率可能會與真實成交利率產生較大差異的問題，夯實了SHIBOR作為貨幣市場基準利率之一的地位。

　　三、「中國智慧」之DR

　　LIBOR的另外一個缺陷是隱含着信用風險，這種風險在市場穩定時可忽略不計，但在金融危機期間則會被急劇放大，從而給金融市場上希望只承擔利率風險而不承擔信用風險的主體在基準選擇上造成困擾。這一問題，SHIBOR也同樣存在。

　　為此，中國改革者悄然推出了存款類機構質押式回購利率（DR）。2014年12月15日，中國外匯交易中心悄然推出了新的貨幣市場利率曲線DR，即「存款類機構間利率債質押的回購利率」。推出之後，該品種並未受到太多關注，直到2016年《第三季度央行貨幣政策執行報告》首次明確提及，才引起了市場的注意。在2016年《第三季度貨幣政策執行報告》中，央行提到：「銀行間市場存款類機構以利率債為質押的七天期回購利率（市場習慣以DR007指代）貼近公開市場七天期逆回購操作利率平穩運行。」

　　此後，央行在2017年前三季度貨幣政策執行報告中，均給出了DR007的定量運行區間。不僅如此，全國銀行間同業拆借中心於2017年5月31日還正式推出了基於DR利率的銀行間回購定盤利率（FDR）和相關利率互換。這一系列舉措意味着，政策當局正在將DR作為又一個貨幣市場基準利率加以培育。

　　DR能對SHIBOR起到很好的補充作用。國際清算銀行（BIS）明確表示，市場上並不存在完美無缺的基準利率，多數情況下，極有可能需要多個基準（而不是唯一的基準），才能從不同側面反映市場的運行情況，滿足市場的多元化需求。而質押式回購的確是銀行間市場成交量最大的交易品種（圖表四）。

　　以無風險利率債質押的DR，消除了成交價中所包含的信用風險，既解決了SHIBOR隱含着信用風險的難題，也解決了SHIBOR報價的真實性問題。特別是七天及其以內的短端，更是DR日常的密集成交區間。

　　因此，未來DR將成為SHIBOR的很好補充，兩者將共同推動有中國特色的貨幣市場基準利率的發育。