近月，伴隨中美貿易出現摩擦、美國10年期國債收益率繼續攀升，以及美國財政部的數據顯示，在2017年11月中國持有的美國國債較10月份減少126億美元，市場擔心有關的減持陸續有來。/中銀香港高級經濟研究員 戴道華

　　美國財政部的Treasury International Capital System（TIC）是關於外國投資者持有包括美國國債在內的美元證券資產最權威的統計，該統計具體到國別和國債、機構債券、公司債券和股票等資產類別，可提供全球可比數據。不過，該統計能提供有用參考，惟不應視為是外國投資者持有美元證券資產的完整統計，因為其數據來自美國本土的託管人的申報和調查（包括銀行、經紀、投資者、發行人等），而且申報有金額的門檻（例如跨境交易金額要達5000萬美元以上），如果外國投資者在離岸市場交易和託管美元資產，其身份未必會在TIC統計中得到準確反映。另外，就外國投資者統計沒有再細分為官方還是私人投資者。但不論如何，該統計仍然是市場跟蹤和分析的最主要系列。

　　據其統計，中國持有的美國國債在2017年11月確實較前一個月減少126億美元，但單月的餘額變化不應過分解讀，一來是因為統計顯示中國在12月份重新增持了83億美元的美國國債，而在2017年的12個月裏，中國持有的美國國債餘額錄得減少的有三個月份，另外九個月份就錄得增加，最大的單月增幅為6月份的442億美元，2017年全年計，中國持有的美國國債餘額累計是較2016年底增加了1265億美元的。二來，TIC統計外國投資者持有的美國國債餘額是以國債的現值（指長期國債，短期國債則以面值入帳，唯其佔比很低，不影響結論）而非面值來進行統計的，在統計覆蓋的2017年，美國10年期國債收益率整體略有下降，從2.44%降至2.41%，那麼長期國債帳面應是略有升值的，惟幅度相信很小，不足以改變中國增持美國國債的結論。

　　如前所述，TIC統計沒有再把外國投資者細分為官方或是私人投資者，但基於中國的外匯管理體制，可以推斷TIC顯示的中國持有的美國國債絕大部分應該是官方外匯儲備的持有量。

　　之所以如此推斷，是因為國家外管局公布的截至2017年第三季中國國際投資頭寸顯示，在中國持有的對外資產當中，儲備資產規模有3.2044萬億美元（其中絕大部分為外匯儲備），而私人持有的對外證券資產則只有4538億美元，其中債券只有1719億美元。這樣一來，中國增持、而非減持美國國債的行為就更加突出，因為2017年中國官方外匯儲備回升了1294億美元，中國增持美國國債的規模（1265億美元）與之幾乎相等，就顯示不僅官方，連私人投資者也在增持美國國債，此其一。

　　其二，2017年中國外匯儲備觸底回升，既有跨境資金流動趨於平衡的因素，也有美元貶值，外匯儲備中非美元資產估值上升的因素。人民銀行外匯佔款在2018年首八個月下跌，9至11月份略有回升，12月又告回落，全年來計，央行外匯佔款累計下跌4637億元人民幣，跌幅較2016年的4.6441萬億元人民幣顯著收窄。另外，2017年十國集團（G10）貨幣兌美元全線升值，其中歐元、英鎊和日圓兌美元分別升值14.2%、9.5%和3.8%，那麼中國外匯儲備當中的非美元資產轉換成美元就會錄得一定的帳面升值。而該影響只是帳面的，增持美國國債卻是要真金白銀的，佐證了中國是增持而非減持美國國債的行為。

　　從更長的歷史數據看，情況也相似。中國官方外匯儲備的峰值是2014年6月份時的3.99萬億美元，至2017年1月一度降至2.9982萬億美元，降幅達9918億美元或24.9%。同期TIC顯示，中國持有的美國國債從1.2684萬億美元減少至1.0511萬億美元，減幅2173億美元或17.1%。從兩者不對稱的降幅來看，中國減持美國國債以應付資金流走、外匯儲備下降是非常審慎的，中國持有的美國國債相對於外匯儲備的比率不降反升，從31.8%升至35.1%，主要是保守地被動減持。此外，中國外匯儲備這段期間的減少同樣既有資金流走的因素，也有美元強勢令非美元組合減值的因素，惟後者的影響相對較小，將之撇除後不改變中國持有美國國債的積極立場。

　　美國國債又有長短期之分，一直以來中國持有的絕大部分是長期美國國債，佔比均在99%或以上。

　　橫向比較，中國和日本是全球擁有最多官方外匯儲備的兩個經濟體，順理成章也是美國國債最大的兩個持有者。但有趣的是TIC數據顯示在2016年10月至2017年5月期間，日本持有的美國國債在落後多年以來一度反超中國，其持有量在個別月份一度超出中國逾500億美元之多。考慮到日本的官方外匯儲備規模只相當於中國的不到四成，這就暗示其實日本持有的美國國債有相當一部分是由私人而非日本央行持有，這與日圓可兌換和日本是全球最大的債權國等有關。另外，在國債領域，日本持有的短期美國國債比例逾5.0%，與中國不到1.0%有較為明顯的區別。

　　除國債以外，廣義的長期美元證券資產還包括機構債券、公司債券和股票。TIC數據顯示，2017年11月份中國持有的這四類資產的規模分別為1.1731萬億、1743億、164億和1976億美元，加總有1.5614萬億美元，相當於同期中國外匯儲備3.1193萬億美元的50%。至於日本，同期分別持有1.021萬億、2476億、2063億和5265億美元的長期美國國債、機構債券、公司債券和股票，加總有2.0015萬億美元，相當於同期日本外匯儲備1.1989萬億美元的167%，佐證其私人持有的規模相當可觀。

　　由於有私人投資者的參與，日本持有的長期美元證券資產當中公司債佔比逾十倍於中國，股票的佔比逾雙倍於中國，國債佔比因此反而小於中國，反映了官方投資者和私人投資者對安全性、流動性和風險與回報等的不同要求。在2017年，中國和日本持有的長期美國證券資產均顯著增加，惟中國的增長主要來自美國國債，而日本卻是全部來自除國債以外的其他三類資產。據此，就美國國債的國際投資者而言，中國的一舉一動格外受到市場關注就仍有其道理。