圖：市場對影響利率的兩個關鍵因素仍估計不足，一是經濟下行引發貨幣再次寬鬆的條件，二是監管的長期性

　　十月份以來，內地無風險利率持續上行。截至11月14日，10年期國債收益率累計上行近40基點，日內一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有監管因素。基本面方面，經濟總體保持較強韌性，國際油價大幅上行帶動通脹擔憂升溫；監管方面，重要會議期間和近期金融整頓傳遞出的嚴監管信號，使市場逐漸開始重視四季度監管落地的嚴厲程度。

　　從世界範圍看，無論是發達經濟體還是新興經濟體近期利率都顯著上行。美國10年期國債收益率突破2.4%的重要關口，德國、英國、印度等國債利率也都處於年內高位。

　　今年來全球經濟大範圍復甦，世界主要央行均開啟貨幣政策正常化進程，油價帶動再通脹預期，國內利率上行的大環境是全球利率均面臨上行壓力。

　　目前市場對影響利率的兩個關鍵因素仍估計不足，或者存在誤解：首先是經濟下行引發貨幣再次寬鬆的條件，其次是監管的長期性。對此我們重申，經濟下行貨幣未必寬鬆，這只有當經濟存在硬着陸風險，跌破保增長底線時才能看到，而嚴監管則將是未來的常態。這意味着長期來看，利率上行的幅度和持續時間很有可能仍將遠超目前市場的預期。

　　四月份我們就明確提出，在三大因素出現之前利率難以大幅度下行：一、經濟硬着陸風險加大；二、國際經濟動盪危及中國經濟和金融；三、去槓桿嚴監管塵埃落定。目前來看，這三方面因素短期都看不到可能性，這也印證了利率維持高位的時間將很長。

　　國債收益或升至4.4%

　　由於這次利率上行更多和金融生態的變化有關，既有趨勢性變化，也有金融超調的因素，其影響很難量化，很難估計最終利率會上升到多少，但我們能夠確定的是利率上行仍在途中。這裏簡單以史為鑒對利率上升的空間進行估計以作參考。2002年以來，利率一共出現四輪周期。這四輪利率周期上升階段的最高幅度和起止時間分別是308基點（2002.6.3-2004.12.6）、180基點（2005.10.24-2007.11.16）、146基點（2009.1.7-2011.8.30）和148基點（2012.7.11-2013.11.20）。

　　如果按照簡單的歷史推算，以這輪利率的低點2.64%（2016.8.15）為起點，若本輪利率上行146基點，10年期國債收益率將升至4.1%；若上行180基點，將升至4.4%；若上行308基點，將升至5.7%。由於目前經濟增長和通脹顯著低於2003年和2004年，大幅度上升308基點的概率不大，我們更傾向於後面三輪周期的情形，10年期國債收益率可能回升到4.1%-4.4%的水平。