今年首8個月，境外機構累計增持人民幣債券1652億元。其中，同業存單和國債為主要增持品種，累計增持規模分別達883億元和741億元。截至8月31日，境外機構持有人民幣債券規模達9650億元，創歷史新高且首次突破9千億關，特別是8月份流入中國內地債市的境外資金明顯增多。根據中債登提供的數據，目前景外機構在中國內地債市的佔比，已從年初的1.72%上升至1.78%。對於今年以來，尤其是近期境外機構對人民幣債券的熱情上升，筆者認為，主要受債券通開通、中美利差拉闊以及人民幣保持強勢等因素影響。」中銀香港分析員　　劉雅瑩

　　一、債券通「北向通」開通便利境外投資者進入中國債市

　　從數據來看，境外機構在中國內地債市中佔比的回升是從7月份開始的，這與債券通「北向通」7月3日正式開通應有密切關係。債券通「北向通」的開通為境外投資者投資人民幣債券提供了更便捷的通道。在債券通模式下，國際投資者能沿用其熟悉的交易結算機制（如名義持有人制度，多級託管制度等）和交易平台，一鍵接入內地債市。交易便利性的提高為海外投資者進入內地債市提供了動力。從上清所公布的數據看，7月份平均每周通過債券通的結算金額為14億元左右，結算筆數為32筆，顯示出境外機構交易依然積極。當然，當前債券通的效用仍未充分發揮。以8月份為例，境外機構通過債券通增持的同業存單約270億元，佔其增持的所有同業存單規模約40%。這意味着有近60%的同業存單是通過CIBM，QFII等傳統通道實現。但相信隨着境外機構對債券通運作流程的熟悉，以及債券通所涉及的稅務、風險對沖、信用評級等制度安排問題的逐步完善，未來債券通將能發揮更大作用。目前，境外機構在內地債市佔比不足2%，而人民幣在SDR貨幣籃子中佔比為10.92%，若以此為目標，未來內地債市還有機會迎來萬億元級別的資金流入。

　　二、中美利差擴大吸引外資進場 同業存單增持規模最大

　　上半年中國經濟表現超預期以及9月份中國製造業PMI的持續回升都鞏固了市場對中國經濟回穩向好的信心。儘管市場預計下半年中國經濟增長會有所放緩，但整體上中國經濟依舊將呈現增長平穩、結構優化、質量提升的良好態勢。此外，內地針對同業存單的監管政策在8月份有序落地，監管層將同業存單納入MPA宏觀審慎管理框架，並針對貨幣基金的投資範圍、比例等作出限制。基本面以及政策面的雙重因素使1個月至6個月期限的同業存單收益率在過去一個月內上升了30基點至70基點不等，同業存單配置價值凸現。數據顯示，境外機構8月份增持同業存單的規模為增持國債規模的近6倍，同業存單增持規模超過國債為十分罕有的情況。相信在內地監管層對同業存單進行規範管理後，未來市場上流動的大部分同業存單將為短久期、高品質的同業存單，這亦有助提高境外投資者對同業存單這類固定收益資產的信心。未來境外機構有望在配置內地國債和配置同業存單上取得平衡。

　　反觀美國，今年以來所謂的特朗普新政持續讓市場失望，特朗普交易溢價演變成交易折讓。這導致在短端利差上，中美1年期國債利差從去年底的不足150基點大幅走高至當前的約220基點；在長端利差上，中美10年期國債利差亦擴大至150基點以上，遠高於以往120基點的利差中樞。可見，中美利差的持續走擴吸引了境外投資者配置人民幣債券。

　　三、強勢人民幣提升了人民幣債券的配置價值

　　年初至今人民幣兌美元升值約5%，特別是8月份單月人民幣升值超過2%，增強了境外機構持有人民幣資產的信心。

　　綜觀今年以來人民幣保持強勢，原因有五：一是美元匯率今年初以來走弱，美匯指數年初至今累計下跌近9%，致人民幣變相升值。二是中國經濟基本面穩中向好。5月底人民銀行推進人民幣中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革後，央行對匯率的掌控力度較強，匯率與經濟基本面因素看齊的程度有所提升。三是「促流入控流出」措施見效，跨境資金流動趨於平衡。四是第五次全國金融工作會議成立國務院金融穩定發展委員會，加強監管協調和防範風險的力度，預期經濟金融健康度提升。五是中國貨幣政策穩中偏緊，去槓桿致市場利率上升，美聯儲加息後中美利差不僅沒有收窄反而拓闊。

　　展望後市，雖然這些因素均有可能陸續出現動態變化，譬如，近日美聯儲已宣布啟動縮表程序，10月份正式實施，市場預計美聯儲有較大機會「縮表+12月加息」並舉，加上華府擬公布稅改內容，為市場帶來憧憬，美元指數觸底反彈，致人民幣兌美元再現一定貶值壓力。但是，人民幣不會出現持續、大幅貶值行情。因為如今中國匯率政策制定機構，通過中間價定價機制加入「逆周期調節因子」改革，對市場預期進行管理的能力有所提升，政策的可信度增強，人民幣對美元匯率與經濟基本面因素看齊程度有所提升。中國貨幣政策保持穩健中性，非理性跨境資金流動受遏制，跨境資金雙向流動趨於正常，外匯市場供求趨向基本平衡。預計年內人民幣兌美元匯率雙向波動、大體穩定將是主基調。

　　另外，從國際方面的因素看，歐洲經濟復甦強勁，歐洲央行在9月的議息會議中上調2017年GDP增速預期至十年以來的新高2.2%，且歐洲央行行長德拉吉表示很可能在10月份作出有關QE的大部分決定，市場預期歐洲央行會在下次議息會議上宣布縮減購債。這將有助於人民幣兌美元匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。而穩定強勢的人民幣，將有利於進一步增強境外機構配置人民幣資產的信心。