圖：分析認為，儘管有內地資金流入香港，其規模尚不足以把港元推高至觸及7.75的兌換保證上限\資料圖片
自去年第四季以來，人民幣經歷了兩輪貶值，先是年初時跌至新低水平，CNH（離岸人民幣）在1月7日低見1美元兌6.7676元人民幣，CNY（在岸人民幣）則在1月8日低見6.6043。港元兌美元匯率在人民幣貶值幅度加劇後也從接近1美元兌7.75港元的強方兌換保證水平附近轉弱，最低曾跌至7.8296的水平，亦即從7.75-7.80的強方兌換區間跌進了7.80-7.85的弱方兌換區間，引起了市場對聯繫匯率的憂慮。後在人民銀行匯率穩定措施下，至三月中下旬人民幣匯率企穩反彈，CNH和CNY曾分別反彈至6.4402和6.4419的水平，港元匯率也跟隨反彈至7.7524的水平。\中銀香港高級經濟研究員 戴道華
之後，人民幣兌美元復又開始新一輪跌浪，近日CNH和CNY雙雙跌穿1美元兌6.85元人民幣的新低水平，顯著低於一月份時的低位，但港元兌美元這一次卻巋然不動，大部分時間一直徘徊在7.75-7.76區間之內。這顯示人民幣兩輪貶值的原因和政策反應不同，它對港元的影響也不同。
值得指出的是，今年初港元跟隨人民幣貶值，但兩者是有時間差的，在CNH和CNY於1月7、8兩日觸及低位時，港元雖然也開始轉弱，但幅度其實相當溫和，只觸及1美元兌7.7658港元水平而已。反而在人民幣匯率於低位企穩後，港元兌美元匯率卻在五個交易日內急瀉至7.8296的水平，這就不能完全歸咎於人民幣的弱勢了，而是市場當時對港元聯繫匯率產生了憂慮，因為有不少對沖基金唱淡並高調表示做空人民幣，而他們之前也曾押注賭港元聯繫匯率脫鈎貶值；另在人民幣顯著貶值、但內地採取措施嚴控資金外流的情況下，港元被投資者用作人民幣空頭的替代貨幣，蒙受了相當的貶值壓力。這從一月份時港元同業拆息全線上升，一個月以上拆息月內升幅高逾七成就可見一斑。
在特區政府反覆強調聯繫匯率不會改變、該匯率機制的自動調節功能充分發揮、人民幣匯率喘定的情況下，港元的沽壓隨後紓緩並開始反彈，到了3月21日，港元兌美元匯率彈回至7.7524、貼近7.75強方兌換保證的水平，之後即使人民幣重回貶值軌道，但港元匯率僅窄幅波動，在5月中最低時也不過觸及7.7723，近日在人民幣兌美元匯率屢創新低、跌破所謂金融海嘯鐵底6.83的水平後，港元匯率依然徘徊在7.75-7.76的窄幅區間內。
這一次人民幣兌美元匯率創新低其實與一月初時是有一定區別的。沒錯它與美國聯儲局加息預期在Trump贏得總統大選後重新升溫和美元強勢有關，但相信這一被動影響因素並非主因，因為美元指數在一月初時曾高見99.3，現時100.2的水平與之其實相差不遠，但人民幣兌美元匯率在匯率穩定措施並沒有放鬆之下卻比當時還要疲弱。根據Bloomberg的統計，年初時美元兌新興市場貨幣幾乎是全線走強，但到了11月中，24隻新興市場貨幣當中有10隻兌美元年內反而錄得升值，而CNY的貶值幅度則在貶值的新興市場貨幣當中為第四大，僅次於阿根廷、墨西哥和土耳其的貨幣，顯示其疲弱之勢並非主要來自美元。
從10月1日起，人民幣正式加入SDR（特別提款權），按道理說帶來的資產配置會對人民幣匯率產生一定的支持。人民銀行的統計顯示，這樣的資產配置確實在發生，截至九月份，外國投資者持有的內地股票和債券分別較2015年底增加1961億和434億元人民幣，其中8060億元人民幣的債券持有餘額更是創下了歷史新高，惟這不敵同期內地的資金外流，央行口徑的外匯佔款每個月均在減少，截至10月份較2015年底較少了39428億元人民幣之多，同期外匯儲備的降幅就達2097億美元。
在這一背景下，市場卻已不再視港元為人民幣的替代貨幣或擔心聯繫匯率有變，那麼港元因為準美元的緣故順理成章地成為避險貨幣。金管局的統計顯示，截至今年第三季，香港銀行業總存款較去年底增加了8778億港元或8.2%，其中港元和美元存款分別增加了4207億和6486億港元，增幅以美元的18.4%遠超港元的7.9%，而非美元的外幣存款受累人民幣存款餘額逾兩成的跌幅就顯著減少1916億港元或10.1%。不排除部分人民幣存款轉為港元或美元存款，但更多的可能是內地資金以美元／港元流出後存入香港銀行，或是以人民幣流出後兌換成為美元／港元存入銀行。如前所述，截至11月中，亞洲新興市場貨幣當中台灣、印尼、泰國、韓國的貨幣兌美元是錄得升值的，錄得貶值的貨幣當中以菲律賓Peso的貶幅最大，惟其4.0%的貶值幅度仍小於人民幣兌美元。據此，可以合理推斷避險資金主要來自內地而非亞洲新興市場。
如果內地資金以人民幣的形式流入香港後向銀行兌換成為美元／港元，那麼香港銀行業的人民幣頭寸就會相應增加，與原來的人民幣存款部分轉為美元／港元疊加，則銀行的人民幣資金運用也會相應增加，如人民幣貸款、拆放、債券投資等，惟目前除貸款以外（今年上半年在人民幣存款持續下跌時，人民幣貸款餘額仍增至3074億元），其餘尚無官方統計數據可查。另外，儘管有內地資金流入香港，其規模尚不足以把港元推高至觸及7.75的兌換保證上限，金管局今年以來並無需要入市干預、向銀行體系注資。
