今年以來，美國聯儲局加息兩次+縮表，加拿大央行也加息兩次，英國央行11月啟動十年來的首次加息，11月30日韓國央行六年首次加息，上調基準利率0.25個百分點至1.5%。利率期貨市場預期，12月美國聯儲局再次加息已無懸念。在量化寬鬆（QE）退潮、主要經濟體貨幣政策紛紛正常化的趨勢下，歐洲央行的動向頗值得關注。\中銀香港高級經濟研究員 柳洪

　　近期，美國眾議院、參議院相繼通過各自版本的稅改法案，並就稅改的最終版本進行協商，稅改通過大的不確定性已經消除。受美國稅改通過在望刺激，美元指數12月8日反彈至93.8點左右水平，直接影響人民幣對美元中間價連續十天下調，但從中間價報價一美元兌6.6218人民幣看，人民幣匯率最近仍保持區間波動、基本穩定走勢。因此，可以預期，人民幣對美元在岸價（CNY）經歷2014年（-2.42%）、2015年（-4.6%）和2016年（-6.5%）連續三年下跌後，2017年逆轉跌勢將成定局。一是2017年年初迄今，人民幣對美元在岸價（CNY）、中間價和離岸價（CNH）分別升值約4.6%、4.9%和4.9%，升幅較大。二是過去三年人民幣在年底前大跌的行情，今年重演的概率很小，理由是沒有相應的市場條件。今年人民幣對一籃子貨幣基本持平。預計2018年人民幣匯率波動性增強的特點將會延續，人民幣對美元匯率有較大機會呈雙向波動、穩中偏弱走勢；人民幣對一籃子貨幣則可望保持基本穩定。

　　一、2017年走勢的主要特點

　　今年5月下旬，人民銀行推出完善人民幣對美元匯率中間價定價機制改革的新舉措，即在「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」的中間價機制中，加入「逆周期調節因子」，此變化成為人民幣匯率走勢的重要轉折點。以此為界，可將今年人民幣匯率走勢分為前後兩個階段。從階段、波動性顯著增強來分析，年初迄今的人民幣匯率走勢有下列特點：

　　一是人民幣對一籃子貨幣基本持平。2016年12月30日，三大人民幣匯率指數，CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子人民幣匯率指數，分別為94.83、96.24和95.50點。今年12月1日，中國外匯交易中心公布的最新CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子人民幣匯率指數，分別為94.38、95.24和94.97點。比較觀察，三大人民幣匯率指數雖有所下跌，但跌幅很小。

　　二是年初至5月下旬「新匯改」，人民幣匯率「非對稱性浮動」特點明顯。其間，人民幣對美元匯率基本穩定，大致在6.85至6.95的區間窄幅波動；人民幣對一籃子貨幣下跌，5月31日CFETS人民幣匯率指數為92.39點，較年初的94.83點下跌約2.6%。

　　三是5月下旬「新匯改」至今，人民幣對美元、對一籃子貨幣均呈區間內雙向波動、大體穩定走勢。從配圖可見，人民幣對美元單邊行情走勢被打破，雙向波動態勢越來越清晰，突破區間波動的動能不足。CFETS人民幣匯率指數：5月31日、6月30、7月31日、8月31日、9月30日、10月31日以及11月30日分別為92.39、93.29、92.75、94.38、94.34、94.90和94.37點，反映人民幣對一籃子貨幣亦呈雙向波動走勢。

　　四是人民幣對美元匯率不時走出獨立行情，反映匯改推進人民幣與美元不再緊盯已現成效。首先，人民幣匯率不少交易日走出與美元指數同向波動行情。其次，人民幣匯率波幅與美元指數波幅不再顯現對稱性，波幅顯著小於美元指數的波幅。譬如，今年年初至5月下旬，美元指數跌幅超過5%，但人民幣對美元匯率僅升1.5%；9月7日以來，美元指數自91.66點一度反彈至95.15點，反彈幅度較大，同期人民幣雖然走弱，但跌幅較小。

　　二、2017年升值的主要原因

　　從外部因素看，美元大幅走貶是今年人民幣匯率較大幅度升值的重要原因。年初迄今，美聯儲雖然加息兩次，並啟動縮表程序，美國經濟表現亦符合預期，但是，受東北亞地緣政治、歐元反彈、「通俄門」不時發酵擾動，以及「特朗普新政」的重要內容稅改遲至最近才取得突破，新政由年初的溢價轉為折讓等因素影響，美元指數年初至今仍大跌約8.2%，致人民幣變相升值。

　　但是，從年初迄今CFETS人民幣匯率指數基本持平看，人民幣不僅對美元升值，對一籃子中的許多貨幣亦小幅升值。再從美元指數與人民幣匯率的對應點位看，美元指數93.8點對應的是7月下旬人民幣對美元匯率處於6.75的水平，而當前93.8點對應的卻是6.62的水平。這些現象說明今年人民幣匯率升值的根本原因在內部因素。主要有如下五點原因：

　　一是中國經濟發展好於預期，經濟結構持續優化。今年前三季GDP同比增長6.9%，全年可實現6.5%左右的預期發展目標，實際結果可能會更好。供給側結構性改革取得明顯進展，創新驅動新動能經濟加快成長，消費和服務業已成為拉動經濟增長的重要引擎。外貿出口對經濟增長的貢獻提升。境內外機構普遍看好中國經濟穩定增長，世界銀行將2017年中國經濟增速預期從6.5%上調至6.7%。

　　二是今年貨幣政策雖保持穩健中性，但去槓桿、強監管推動了市場利率上升。年初央行提升了政策利率。從4月份開始，銀監會連續出文針對同業、理財和表外等重點領域加強監管。市場資金緊平衡，SHIBOR利率上行。目前10年期國債收益率約4%。美聯儲加息+縮表後，中美利差不僅沒有收窄反而拓闊。

　　三是跨境資金流動趨於平衡。人民幣國際化迎來新機遇，提升了市場信心。去年人民幣正式加入SDR的效應持續發酵，今年「一帶一路」國際合作高峰論壇開啟國際合作新模式，促進了人民幣的國際使用，以及7月3日債券通「北向通」正式開通，市場上人民幣資產配置的需求上升。另外，「促流入、控流出」等調控措施見效，2017年前三季度，中國對外非金融類新增直接投資（ODI）累計780.3億美元，同比下降41.9%，非理性對外投資得到進一步有效遏制；1至10月實際使用外資（FDI）金額6787億元人民幣，同比增長1.9%。市場對人民幣匯率的預期分化，外匯供求處於基本平衡狀態。2017年10月，銀行結售匯順差183億元人民幣（等值28億美元）。截至2017年11月末，外匯儲備餘額為31192.8億美元，連續10個月回升。

　　四是5月下旬人民銀行推出「新匯改」措施後，央行對匯率的掌控力度增強，匯率與經濟基本面因素看齊的程度有所提升，市場對人民幣匯率的預期逐漸趨於穩定。

　　五是市場對匯率政策的解讀和操作，強化了人民幣對美元匯率的區間波動。5月下旬央行推出「新匯改」措施時，美元指數97.4點對應人民幣6.85水平。市場從匯改細則分析，猜測央行可能認為該匯價對應點位沒有反映中國經濟基本面。9月8日人民幣對美元升近6.46關口，隨後央行發布《關於調整境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金政策的通知》，人民幣應聲回軟。市場解讀美元指數91.66點對應人民幣6.46水平超過了底線。這就形成了一個動態區間。於是，很多企業和個人改變結售匯、套期保值策略，前兩年因貶值預期高漲而被囤積的美元逐漸被釋放出來，根據美元的波動，動態測算應對的人民幣點位，逢高結匯，逢低購匯。