圖：針對新挑戰，人行調整跨境資金流動管理手段，引入跨境融資宏觀審慎管理體系，建立淨資產跨境融資約束機制/中新社

　　從全球範圍來看，在獨立的貨幣政策、固定匯率及跨境資金自由流動之間作出選擇的「三元悖論」，是各國宏觀調控很難迴避的現實。中國作為全球第二大經濟體，保持獨立的貨幣政策至關重要，發揮匯率在內外資源自動平衡中的重要作用也是必不可少的政策選項。歷史上，由於資本項目開放程度較低，把控利率及匯率難度相對較小。/中銀香港高級經濟研究員 應 堅

　　隨着資本項目走向自由可兌換，「三元悖論」在中國的實踐也在發生變化。從去年底至今年3月兩會期間，從中央到人行主要官員頻密向市場發聲，詳細解釋貨幣、匯率及跨境資金管理政策。不難發現，通過靈活的公開市場操作、加大匯率彈性及引入宏觀審慎跨境資金流動管理，「三元悖論」正在形成新的平衡。

　　一、貨幣政策：保持穩健中性

　　國務院總理李克強在今年人大會議上所做《政府工作報告》對貨幣政策的表述值得關注。儘管保持穩健的貨幣政策主基調不變，但今年強調「貨幣政策要保持穩健中性」，與去年「穩健的貨幣政策要靈活適度」略有區別。

　　人行主要官員亦進一步闡述有關穩健中性貨幣政策的內涵及實質。周小川在今年兩會記者會上強調：「貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，很多企業要『三去一降一補』，如果貨幣太鬆的話，壓力就不夠。」

　　今年首季公開市場操作已初步顯示了穩健中性貨幣政策執行的基本趨勢。一方面，人行通過逆回購、中期借貸便利（MLF）及常設借貸便利（SLF）等工具不斷引導市場利率上行。1月下旬，人行開展MLF操作，中標利率上升10基點。2月初，人行開展SLF及逆回購操作，各期限中標利率上升10基點。3月中旬，人行開展MLF及逆回購操作，各期限中標利率又上升10基點（其中7天期逆回購上調35基點）。幾次操作令各期限逆回購利率反彈20基點；另一方面，人行通過連續回籠資金，造成偏緊的資金供應。

　　今年流動性趨緊迅速抽高資金價格，從年初至3月17日1個月及3個月上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）分別上漲105基點及111基點。可見，市場利率變化要遠大於逆回購、MLF等公開市場產品利率。長端債券孳息率也受到影響，人行公開市場操作的效果已經顯現出來。

　　二、匯率政策：支持人民幣匯率穩定強勢

　　2005年匯改後，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，便一直是匯率政策的基本目標及調控方向。

　　「8．11」匯改及其後一系列完善措施，逐漸形成「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元中間價形成機制。報價行在計算保持一籃子貨幣匯率基本穩定時所要求的人民幣兌美元匯率調整幅度時，亦要考慮到外盤供求變化。中間價的形成從只關注境內市場，變成同時關注境內外兩個市場，對匯率穩定性提出很大挑戰。另一方面，「8．11」後人民幣貶值預期及不理性拋售人民幣一度佔據市場主導，加上國際炒家興風作浪，保持人民幣匯率穩定的任務變得更加艱巨。

　　為此，內地加強預期管理，主要是向市場釋放信號，強調從經濟基本面看，人民幣並不存在長期貶值的基礎。不僅如此，在市場被嚴重扭曲的情況下，內地亦不惜動用外匯儲備，保持人民幣供求平衡。經過主動調控，「8．11」後人民幣的年度波動還是小於其他主要貨幣的歷史平均波幅。而且，更加市場化的中間價對境內外市場匯率的引導性也增強了。

　　人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，中國作為一個負責任的大國，自覺承擔起維持國際金融穩定的任務。國務院總理李克強在政府工作報告提到「保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位」，可從兩個層面來理解，一是人民幣國際使用邁向更廣泛領域，成為主要國際使用貨幣；二是人民幣匯率保持穩定，成為主要國際貨幣大幅波動中的穩定主角。2016年第四季，在特朗普獲選及美聯儲加息預期中，人民幣匯率頂住非美元調整壓力，兌美元穩定在7以內。2017年後穩中有彈。

　　人行官員進一步闡述自己的觀點。人行副長行易綱表示：「人民幣在全球貨幣體系中表現出穩定強勢貨幣特徵。」「從長周期看，人民幣也表現出穩中有升的態勢。」

　　三、資金進出：對跨境資金流動採取宏觀審慎管理

　　大規模資金流入流出是新興市場國家面臨的一大難題。全球性資金流向變化，不僅令新興市場國家被動接受歐美貨幣政策溢出效應，令其經濟發展周期被輕易打亂；而且削弱了貨幣政策、匯率政策的調控效果，造成資源錯配使用，令國際收支平衡惡化。在大規模跨境資金流動中，一旦市場預期逆轉，可能造成「羊群效應」，進一步加劇國際收支失衡，令匯率、利率波動失控。

　　從2014年開始，內地經歷了資金流向逆轉的衝擊。儘管經常項目保持順差，但資本及金融項目（扣除儲備資產）已連續三年赤字（去年達3280億美元）。由於歐美在金融海嘯期間實行量化寬鬆（QE）而釋放出來的4萬億美元流動性中，有三分之一流入中國，美聯儲退出QE造成的資金回流，令中國承受比其他新興市場國家更大的壓力。

　　不僅如此，內部順周期結構性變化趨勢與逆周期投機套利的跨境資金流動混在一起。「8．11」後資金外流呈現人民幣對外淨支出的新特點，從2015年8月至2016年12月，人民幣淨流出2.2萬億元（企業對外投資佔比最大），而人民幣流到境外，大多數又有兌換美元行為，加大了離岸市場人民幣貶值壓力。

　　針對新挑戰，人行及國家外匯管理局調整了跨境資金流動管理手段，引入了跨境融資宏觀審慎管理體系，建立起基於微觀主體資本或淨資產跨境融資約束機制，通過調整企業跨境融資槓桿率及風險加權因數、擴大內保外貸適用範圍，引導資金流動方向。

　　同樣，資金流出管理亦引入基於微觀主體資本或淨資產約束機制，自動收窄流出閘口。主管部門亦加強對一些非理性、不規範的投資進行真實性、合規性核實，促進資金跨境流動健康發展。

　　不同於「寬進嚴出」或「寬出嚴進」等被動式管理手段，跨境融資宏觀審慎管理體系更注重企業自我約束及市場化手段。監管當局則通過調整槓桿率、風險加權因數、宏觀審慎調節因數等，引導企業行為，提高主動調控能力。

　　總體上，經過一系列調整，貨幣及外匯政策已初步形成新三元平衡特點：貨幣政策保持穩健中性，匯率政策保持穩定強勢，資金管理保持宏觀審慎。新的政策體系對內適應供給側改革新要求，促進企業去產能、去庫存、去槓桿，完成經濟轉型升級；對外適應歐美經濟反彈、美國貨幣政策調整帶來的新挑戰，保持人民幣匯率基本穩定，促進中國經濟保持可持續性發展。