圖：中國金融市場從在岸市場看，股票、債券、外匯市場都實行了對外開放，其中，債券市場開放程度較高，股票市場次之，外匯市場最低

　　中國需要順應大勢，主動作為，以包容合作的心態，調整完全「以我為主」的開放思路，積極適應國際規則，逐步融入國際金融秩序，形成對內改革和對外開放的良性格局。/中國人民銀行研究局局長 徐忠

　　一、中國金融市場發展路徑與發達國家不同

　　發達國家金融市場幾百年的發展過程中也出現過各種各樣的問題，經歷了不斷的危機和完善。以美國為例，其金融市場立法一般是由於金融市場出現問題後，監管部門分析其原因，再從法律、制度方面進行立法完善。

　　中國的金融市場發展與發達國家路徑不同，特點迥異。

　　一是時間短，從1978年經濟改革到現在，我們只有近四十年的歷史。

　　二是政府主導，而非循序漸進。並沒有按照各金融市場演進的順序發展金融市場，而是根據經濟金融發展的需要推動各金融市場的發展。

　　三是金融市場立足於政府服務經濟的需要。改革開放初期百廢待興，但政府財力不足，即使發國庫券，也只能強行攤派。90年代初國企要改革，就通過上海證券交易所、深圳證券交易所的設立來推動國有企業改革。

　　四是中國的金融市場發展不同於經濟改革。經濟改革是從體制外開始，由市場來推動，再進一步總結推廣。但金融市場在政府服務經濟的過程中走了很多彎路，甚至要推倒重來。

　　此外，中國金融市場是在基礎信用不完善的情況下建立起來的。經濟學家希克斯說過，西方國家的商業繁榮取決於三個方面，即貨幣、法律和信用。金融市場的發展必須建立在個體信用基礎之上，否則金融體系便會存在很大的問題。隨着近年來會計、徵信、信用評級等體系的不斷發展，個人信用體系也逐漸完善，也為金融市場的發展創造了很好的條件。事實上，我們今天金融市場出現的很多問題均是與個人信用體系不完善、相關配套制度，如會計、審計、評級等不健全有關。

　　二、對金融市場開放情況的評估

　　（一）總體評估

　　雖然與國際發達市場相比，中國金融市場開放程度還仍處於較低水準，但開放的速度仍然舉世矚目。

　　從在岸市場看，中國股票市場、債券市場、外匯市場都實行了對外開放，但不同子市場的開放程度有所差異，其中，債券市場開放程度較高，股票市場次之，外匯市場最低。一級市場方面，儘管非居民在境內股票市場尚無法發行股票，但不同類型的非居民，包括國際開發機構、境外非金融企業、金融機構以及外國政府等，均可以在銀行間市場發債融資。二級市場方面，股票市場在2002年就先於債券市場引入境外投資人（QFII），且逐步擴大至RQFII、滬港通、深港通等方式。銀行間債券市場已完全對合格境外投資者開放，境外機構入市與境內機構實行統一的准入標準，沒有額度限制，僅由人民銀行實施宏觀審慎管理。參與銀行間債券市場的境外投資者也可以基於實需原則參與外匯衍生品交易。

　　從離岸市場的發展看，離岸市場的規模和地域不斷拓展，產品和參與者也日益豐富。自2010年以來，境外離岸人民幣市場平穩較快發展，已形成以香港為主、多點並行的格局，信貸、外匯交易、債券、基金、遠期等人民幣產品日益豐富、交投活躍。據不完全統計，截至2016年6月末，境外主要離岸市場人民幣存款餘額合計約1.3萬億元。在紐約、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多哈、多倫多、悉尼等14個市場建立了人民幣清算行，涵蓋亞、非、美、歐和大洋洲。但是，在岸離岸人民幣產品價格以及人民幣匯率均還存在一定價差，表明資本流動仍存在一定管制，金融市場開放深度有限。

　　從資本專案可兌換層面看，中國不可兌換的資本專案數量逐步減少，一級市場投資的自由度穩步提高。根據國際貨幣基金組織（IMF）《匯兌安排與匯兌限制年報》對資本專案交易的分類標準（共7大類40項），在7大類共40項資本專案交易中，已實現可兌換、基本可兌換、部分可兌換的專案共計37項，佔全部交易專案的92.5%。

　　（二）各主要金融子市場在對外開放中存在的問題

　　總體看，中國不同的金融子市場開放度差距較大，市場封閉性特徵尚未實現根本性變化。境外投資者准入和資本流入流出限制多。此外，中國市場的制度、規則和監管等與國際接軌程度較低，直接影響了中國境外投資者對國內各市場的參與程度。

　　1.債券市場

　　債券市場雖然是中國金融市場體系中開放程度最高的市場，但開放的廣度和深度還遠遠不夠。特別是金融市場的規則制度與國際市場存在較大的差異，境外發行人和投資者參與市場的便利性還不夠。這些現象背後暴露出一些深層次問題，影響境內外發行人和投資人的積極性。

　　2.股票市場

　　現行證券投資的開放模式以「管道式」開放為主，並未形成全面開放的模式和體系，導致雖然A股自2014年開始就被列入MSCI新興市場審核名單，但直到2017年6月才宣布將於2018年6月1日將A股正式納入MSCI新興市場指數，佔比為0.7%，遠低於中國經濟、貿易和股市市值的世界地位（佔比分別為14%，14%和15%）。

　　投資方面，儘管股票市場早在2002年就引入QFII，且逐步擴大至RQFII，滬港通、深港通等方式，但是迄今為止境外投資人投資股票市場仍存在較多限制。

　　融資方面，雙向跨境融資發展不平衡，境外企業尚不能在A股進行股權融資，而通過H股走出去融資管道雖然相對暢通，但境外再融資的審批機制還不能與閃電配售等快捷管道實現無縫銜接，同時B股市場目前融資功能基本喪失。

　　3.外匯市場

　　實需原則一定程度上限制了外匯市場對外開放的深化。目前，境內外匯市場是以實需為基礎的有管理的市場，而國際市場上無實需要求。數據分析顯示，參與者類型眾多，國際外匯市場交易量中只有不到10%由真實貿易驅動。

　　4.金融基礎設施

　　中國金融市場的基礎設施安排方面與國際市場有較大的不同。國際市場通常採用多級託管制度以及較為發達的做市商制度，但中國基礎設施相關制度安排具有中國特色，是針對中國仍處於市場化轉軌、市場參與主體公司治理尚不完善的基本國情，同時利用後發優勢建立起來的相對較為集中的基礎設施。可以說，中國較為集中的基礎設施是與中國經濟金融發展的環境相應的，在2008年爆發的國際金融危機中也顯示了較強的優越性，甚至危機後相關監管改革也趨向於基礎設施的集中化。

　　不過，在對外開放的過程中，中國特色的基礎設施安排由於開戶、託管、交易、結算等方面的技術細節與境外市場的慣例不太相符，而影響了境外機構實質性開展對境內市場的投資。中國債券市場自2005年對外開放以來，僅有480家境外投資者參與，持債總額8000億元，佔比1.2%，不僅遠低於歐美發達國家30%-40%的比例，也低於俄羅斯、馬來西亞等新興國家10%的比例。

　　三、尊重國際市場規則和慣例，推進金融市場更高層次開放

　　當前及未來一段時期，進一步通過開放促進金融市場發展是中國提高國際競爭力的必然要求。只有一個開放的金融市場才會有真正的廣度和深度，形成的價格信號才真正有代表性和影響力，才能夠吸引更多資金和投資者，支持實體經濟的發展。當前，中國作為僅次於美國的世界第二大經濟體地位進一步鞏固，經濟發展進入新常態，利率、匯率市場化改革接近完成，資本專案對外開放基本實現，人民幣的國際地位進一步提高，並進入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子。但也要認識到，中國還不具備全面改寫全球金融市場體系規則的實力，需要順應大勢，主動作為，以包容合作的心態，調整完全「以我為主」的開放思路，積極適應國際規則，逐步融入國際金融秩序，形成對內改革和對外開放的良性格局。

　　（一）在對外開放的過程中逐步解決中國金融市場的結構性問題

　　改革開放以來，與社會主義市場經濟相適應的金融市場和機構體系基本建立。與成熟市場經濟國家相比，中國還有相當大的差距，存在顯著的結構性問題，主要體現在：一是直接融資比重過低；二是影子銀行擠壓債券市場，呈現劣幣驅逐良幣的現象；三是債券市場自身的結構有待改善；四是股權融資不足，投資者以散戶為主；五是衍生品發展不夠。

　　未來，應繼續尊重並適應國際市場規則和慣例，在開放和完善金融監管框架的基礎上，深化國內金融市場的改革，實現直接融資與間接融資、股權融資與債務融資、基礎產品與衍生品協調發展，建設形成與大國開放經濟地位相適應、種類齊全、結構合理、服務高效、安全穩健、更具包容性和競爭性、支持實體經濟可持續發展的現代金融市場體系。

　　（二）整體協調推進金融市場開放，健全宏觀審慎管理框架

　　堅持循序漸進原則，制定好金融市場開放的路線圖、時間表。

　　一是要有整體規劃，並能及時根據情況調整開放的順序。結合國內外經濟金融發展狀況，以及中國整體外債償還能力和國際收支狀況，充分考慮國內實體經濟對金融服務的訴求和金融業雙向開放的影響，以跨境監管能力建設為保障，制定金融市場雙向開放路線圖、時間表，穩步推進金融市場雙向開放。

　　二是促進國內金融發展與對外開放政策順序的協調性和一致性。在目前階段，應在尊重國際市場規則和慣例的基礎上，推進債券市場在更高層次上的開放；同時協調開放外匯市場和衍生品市場。在開放過程中，應當更加注重相關規則與國際接軌，避免過分強調中國特色。

　　要健全宏觀審慎管理框架，防範跨境資本流動風險。健全針對外債和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架，提高可兌換條件下的風險管理水準。

　　（三）有序開放信用評級市場

　　首先，允許國際評級機構進入境內債券市場開展信用評級業務，並結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求。一是盡快建立健全信用評級機構統一管理規則，實現評級機構的統一註冊和監管。二是針對評級機構進入市場執業的不同方式，有針對性的進行管理。

　　其次，發揮國際評級機構優勢，逐步放開國內債券評級業務。一是降低信用評級依賴，不再將信用評級作為債券發行的必要條件。二是注重全球評級體系和本土評級體系的協調，分步驟開放評級業務。初期可引導國際評級機構重點對發行熊貓債的國際機構進行評級，或是對已經在國際市場融資的國內機構進行評級，最終再全部放開。

　　（四）實行分層分類管理，給予境外發行人在審計和會計方面更大的靈活性

　　首先，允許境外機構發行人自主選擇會計準則來編製財務報告。

　　其次，允許符合一定條件的境外會計師事務所為境外機構在境內面向合格機構投資者發債提供審計服務。

　　最後，盡快就境外機構在債券市場發行人民幣債券發布統一的管理辦法，明確外國政府、國際開發機構以及境外商業機構在銀行間市場發債的要求，包括相關的會計、審計政策，增加透明度和規範性。

　　（五）盡快明確境外投資者進入中國債券市場所涉稅收問題

　　首先，財稅部門應盡快明確境外機構債券投資所涉的稅收細節問題，吸引更多的境外機構投資中國債券市場。

　　其次，明確國際條約或稅收協定中的有關稅收優惠規定問題，推動稅收優惠政策落地。如，明確稅收優惠的適用對象以及申請方式和流程。

　　再次，對境外投資者投資在中國銀行間債券市場發行熊貓債的利息所得和價差所得，推動實現免徵企業所得稅和增值稅，以避免雙重徵稅，提高熊貓債稅收政策透明度。