圖：在作者看來，3月份CPI同比上升0.9%低於預期1.0%，在於食品價格的大幅走弱
國家統計局周三公布了3月份通脹數據，3月份CPI同比升0.9%，預期1%，前值0.8%；3月份PPI同比升7.6%，預期7.5%，前值7.8%。筆者認為，從近期數據統計來看，PPI升勢向CPI傳導的猜測完全「說不通」。預測今年CPI中樞在1.2%左右，貨幣政策重回寬鬆的可能性並不存在。/九州證券全球首席經濟學家 鄧海清
3月份CPI同比升0.9%，低於預期1.0%，「滯脹論」再被證偽。2017年3月份CPI同比均值0.9%，再疊加2月份同比0.8%，一季度CPI同比水平大幅低於往年同期水平；同時，3月份PPI同比數據7.6%，已經出現高位回落的情況，因此2017年初經濟「滯脹論」的觀點再度被證偽。
PPI同比並未傳導致CPI同比。2016年9月份開始，PPI同比陡峭上行，市場普遍認為，PPI同比的快速抬升會通過生活資料傳導致CPI同比，從而提高CPI同比水平。而2016年四季度，CPI同比走勢一直比較平穩，有觀點則提出PPI向CPI傳導存在時滯的解釋，但2017年2月、3月CPI同比分別為0.8%、0.9%，遠低於歷史同期，反而是PPI同比保持在7.8%、7.6%的高位，PPI傳導致CPI的猜測完全「說不通」。
PPI走勢未能傳導CPI
筆者在此前的報告中指出，PPI與CPI有各自相對獨立的決定因素，類似於市場分割，2016-2017年的PPI同比飆漲不會導致CPI的大幅上行。對於市場分割的一種可能解釋是，CPI產品的主要投入品並非PPI產品，因此PPI價格下降不會對CPI產生影響。
分項來看，3月份CPI同比數據0.9%低於預期1.0%，在於食品價格的大幅走弱。非食品部分，3月份CPI非食品環比0.1%，相比於2月份非食品環比-0.1%，以及2016年3月份非食品環比-0.1%，並不存在明顯的異常情況，反而還有着小幅的提升。反觀食品部分，3月份CPI食品環比-1.9%，大幅低於2月份食品環比-0.6%，大幅拖累CPI食品同比至-4.4%，因此3月份CPI同比低位主要是受食品價格大幅走弱的影響。
從CPI食品細項去看，3月份蔬菜、蛋類、畜肉、鮮果環比均較2月份出現明顯下降，食品各分項價格均大幅走弱。其中，鮮菜環比-7.9%、畜肉環比-2.5%、水產品環比-0.3%、鮮果環比-1.2%，各分項環比基本上較2月份各項下降超過2個百分點，從而大幅拖累了CPI食品走勢。我們認為，春節效應已經明顯消退，並不能作為食品走弱的原因，食品價格大幅走弱的主要原因可能在於食品供給處於歷史高位，以及房價等高漲對居民消費形成了一定的擠出，從而帶動食品價格的走弱。
PPI拐點已現，3月之後PPI同比將進一步回落。由於高基數因素，2017年3月之後PPI環比低於去年同期環比水平，從而導致3月份環比開始出現回落，PPI同比出現拐點。2016年是供給側改革元年，黑色、原油、鋼鐵等由於供給的減少帶動了PPI同比的大幅上行，但2017年之後，黑色、原油、鋼鐵等價格上漲趨勢將難以超過2016年漲勢，2017年PPI同比大概率將持續回落。
料全年CPI中樞在1.2%
筆者預測2017年CPI中樞在1.2%左右，可能為2009年以來、近八年來CPI最低的一年，2017年有望出現低通脹、經濟溫和增長的最佳局面。由於2017年一季度的CPI同比數據均已公布，分別為2.55%、0.80%、0.90%，大幅低於歷史同期水平，今年前三個月平均比2016年低1.05個百分點，再加上2017年食品價格出現明顯漲不動的情形，我們維持之前的CPI同比預測，全年CPI中樞在1.2%左右。
貨幣政策方面，由於央行通過提高資金成本去槓桿剛見成效，流動性重回略偏寬鬆的可能性不存在。因此，即使3月份甚至全年CPI低於預期，央行可能也不會對此作出反應。央行可以解釋為更關注核心CPI，或者更關注CPI的長期趨勢。3月份核心CPI同比2%，仍然處於較高水平，這可能成為央行不會因為通脹而放鬆貨幣的重要理由。整體而言，目前央行的態度是最不明朗的時期，即「穩健中性」的「中性」對應的貨幣市場利率到底是多少？這是定調全年債市的基礎。
對於債券市場，筆者認為，2016年8月以來的貨幣市場利率中樞抬升可能在2017年二季度結束，關注債券的配置時間窗口。如果這一利率中樞在3%附近（7天回購利率），則目前的債券收益率仍然有較高的配置價值。如果央行認可的利率中樞超過3%，同時同業存單監管政策超預期落地，則債市可能仍將經歷調整，但之後的配置價值將更為凸顯，二季度仍然為配置時間窗口，需要密切關注資金面趨勢和央行態度的變化。
對於股市，我們維持股市「健康牛」的觀點。中國經濟處於L形下半場的趨勢沒有改變，企業盈利回升幅度超出市場預期。我們仍然長期看好中國股市健康牛，但結構分化可能會加大，推薦受益於中國經濟結構轉型相關板塊。
