圖：目前A股中超過一千二百家上市公司的市盈率在一百倍以上，這些股票的市盈率能夠長期維持高位，可能與併購重組的預期有關，要抑制「殼資源」帶來的泡沫，也需三思而行

　　過去，內地投資者對5月份的股市往往比較憧憬，稱之為「紅五月」。而今年，財經媒體上很少出現「紅五月」三個字了，倒是不少人借用西方股市的諺語─「Sell in May」來表達對A股的擔憂。股市漲跌往往解釋容易預測難，因此，本文想探討的不是股市為何下跌，而是在政策同樣收緊的情況下，為何樓市表現強勁但股市表現差勁？\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　年初至今，人民幣匯率表現非常穩定，於是，不少人認為中國股市表現理應不錯，原因是匯率穩定後換匯需求下降，熱錢外流就會減少。此外，政府對樓市的調控力度越來越大，手段也越來越多，故長期滯留在樓市的資金將會撤出，股市自然就成為熱錢流入不可多得的地方，故有理由看好股市。

　　但近期股市的表現卻差強人意，即便是「一帶一路」、雄安新區等振奮人心的主題，也未能給股市注入持久的活力，市場似乎對全球經濟的復甦和國內經濟的回暖視而不見。股市走弱的原因不外乎有以下兩點：一是經濟指標雖然好轉，但恐怕已經見頂，股指是經濟領先指標，不是經濟數據的滯後反映；二是金融監管日漸嚴厲，導致金融市場利率上行，引發股債雙殺。

　　樓市處於牛市尾聲

　　從政策調控力度來看，樓市政策的嚴厲程度遠超股市，如限購城市的數量不斷增加、房貸利率提高、首付比例上升、一手房限價等；而股市除了受金融監管政策的負面影響外，並沒有遭遇具體的打壓舉措。此外，金融監管政策的趨嚴對樓市也構成負面影響，但樓市為何未像股市那樣弱不禁風呢？這恐怕與樓市仍處在牛市不無關係。

　　樓市相較股市存在三大優勢：第一，除了投資或投機性需求外，樓市還存在着剛需和改善性需求；第二，中國農耕文化影響深遠，導致國人對土地和房屋的偏好超過其他投資品種；第三，A股作為新興市場，上市公司的治理結構存在各種缺陷，使得中小股東行使權利受到一定限制，中小投資者感到「做股東不如做房東」。

　　從中國目前情況來看，樓市銷售的熱點正從一二線城市向三四線城市轉移，這與人口流向的逆轉似有一定相關性，也與三四線樓市庫存減少及房價收入比相對較低有關，似乎正在經歷牛市中的「補漲行情」。但以股市的經驗而言，「補漲」常常意味着牛市進入尾聲。

　　政策調控在實際操作過程中的難度很大，因為社會與經濟對政策的反應複雜。這輪金融監管的主要目的是「去槓桿」，即供給側結構性改革的五大目標之一，同時也是為了讓經濟能夠脫虛向實。但問題是，中國經濟「虛」的程度已經大得驚人，即金融的增加值在GDP中的佔比過高，超過英國、歐盟、美國和日本等發達經濟體，這對於一個人均GDP只有八千多美元的新興經濟體而言，金融結構嚴重失調。

　　監管需要張弛有度

　　因此，要讓中國的金融槓桿率和資產估值水平回歸正常值，只能逐步且分階段進行。冰凍三尺非一日之寒，如一個已經持續了二十多年的股市泡沫（高市盈率），不能期望在短期內消退。目前，A股中超過1200家上市公司的市盈率在100倍以上，為何這些股票的市盈率能夠長期維持高位呢？恐怕與併購重組的預期有關，故如何抑制「殼資源」帶來的泡沫，也需要三思而行。

　　同樣，國內金融規模的大膨脹始於2009年，那時為了應對次貸危機而出台規模空前的經濟刺激政策。之後，每次為了經濟穩增長而付出的代價都導致金融規模的超速擴張，如2012年開始銀行理財產品規模爆發式增長，儘管傳統信貸業務減弱，但表外融資業務飆升；2016年則是廣義財政大擴張背景下的銀行總資產規模大幅增長。

　　好在中央經濟工作會議已經把「穩中求進」作為治國理政的總原則，提倡經濟不出現大幅回落和不爆發系統性金融危機的「底線思維」。因此，金融監管需要把握好度，如中國金融監管的模式主要是三會的「分業監管」，優點是各司其職、責任到位，但目前金融業處於趨向混業化的時代，更需要統一監管和協同監管。如果急於求成，則可能導致因泡沫破滅而帶來的金融危機。

　　從歷史上看，每次貨幣膨脹之後都伴隨着貨幣政策的收縮，如2011年開始清理地方融資平台，並不斷加息和提高存款準備金率；2013年清理非標業務，導致錢荒。但是，過去每一輪監管收緊都會因力度過大、經濟下行而戛然而止。今年，監管層則把防控金融風險放到更加重要的位置，對銀行進行MPA考核，一行三會齊行動。因此，這輪金融監管應該汲取過去屢犯的教訓，意在長遠，更需要張弛有度。