圖：「一帶一路」建設也將進一步推進政府間的多邊合作，促進人民幣的國際化

　　文|中銀國際固定收益研究執行董事 吳 瓊

　　延續2016年市場與政策方面的主旋律，2017年人民幣國際化或在跨境資本市場的互聯互通層面進一步發展，債券市場的互聯互通也將得到有力的推進。中國中央結算公司將支持人民幣債券在岸和離岸市場適時互通有無，以及將籌建人民幣債券跨境發行平台列入其五年戰略規劃。

　　此外，港交所表示在研究兩地債券市場可能的連通模式，希望於年內能公布細節。中國央行也將採取多項措施以提升境外機構投資於中國銀行間債券市場的便利性，這將促進主要國際債券指數編制機構將人民幣債券納入相關指數的進程。

　　2016年市場回顧

　　人民幣國際化多元化發展

　　如果說過往人民幣國際化的發展更多是以離岸人民幣市場表現的跨越式增長為亮點，那麼2016年人民幣國際化的新突破則來自於境內市場的進一步對外開放。特別是在人民幣正式納入SDR（特別提款權）貨幣籃子的大背景下，中國對全球市場幾乎所有境外金融機構進一步開放了境內的債券市場；繼「滬港通」後，「深港通」正式啟航；境內熊貓債發行快速增長；中國銀行間外匯市場開展人民幣對多種貨幣的直接交易等。

　　在境外市場，人民幣波動性的加大則令市場在下行周期內進行自然調整，離岸市場中部分以往快速發展的領域出現放緩跡象。另一方面，中國進一步加強了人民幣的全球基礎設施建設，其中有代表性的舉措包括中國在美國、俄國和阿聯酋新設人民幣清算行。此外，中國與諸多國家新簽或續簽了雙邊貨幣互換協議，及授予境外投資者更多的RQFII額度。

　　人民幣債市回報表現

　　2016年離岸人民幣債券市場債券表現不俗。HSM iBoxx離岸人民幣債券指數2016年的年度本幣總回報達4.59%，超過2015年的3.24%和2014年的2.76%（見配圖一）。由於受到人民幣匯率兌美元走低的影響，如以美元計價，2016年總回報為-2.22%，低於2015年-1.21%和2014年+0.19%的總回報。

　　回顧全年走勢，離岸人民幣債券開年走弱，但二月份以後強勁反彈，且保持至夏季結束，到年尾市場再現弱勢。由此，HSM iBoxx離岸人民幣債券指數在去年一月份和十二月份表現欠理想，月度回報分別為-0.76%和-0.51%，而二至十月份月度回報均為正，由0.1%至1.79%不等。

　　2016年，較低質量和較短久期的債券通常比較高質量和較長久期的表現更好。以穆迪評級為基礎，B評級的債券2016年表現最佳（10.7%），其次是Ba評級的債券（6.2%）。與此相較，投資級債券的總回報較低，但均比2015年相似評級的債券回報更高。按久期來看，那些3年以內到期的債券表現最佳，總回報率接近5%，而與2015年表現不同的是長期債券（七年以上到期債券）表現最差，總回報率下降至約3.2%。

　　新債市場

　　全球離岸人民幣新債（不包含存款證）發行在2016年再度走低。離岸人民幣債（不包含人民幣存款證）發行同比下降26%至約1170億元（人民幣，下同）；人民幣存款證的發行量則同比下降24%至1945億元（見配圖二）。

　　延續2015年的趨勢，不少中資企業選擇成本更低的境內市場發債。因而中資發行人的市場佔比由2014年的79%下降到2015年的49%後，進一步下降至43%。此外，來自歐洲和亞洲其他國家的發行亦有所下降，不過來自美國和其他國家的發行人（主要是銀行）發行了更多的離岸人民幣債，佔發行總額的38%。

　　行業分布上，金融債繼續佔主導，佔發行總量的67%，與2015年的68%相若。工業債發行比例較之前一年顯著下降，由10%降至3%，而房地產的比重則由2015年的4%跌至僅1%。

　　期限上來看，三年期依然最為常見，佔比近54%，其後為兩年期和五年期的發行，分別約佔20%和10%。值得注意的是，2016年10年期和更長期的債券發行更少（僅佔3%，而2015年為11%）。從評級方面，由於許多外國銀行發行的債券有評級，發行總量中約73%的債項有評級，高於2015年的52%水平。

　　2017年市場展望

　　人民幣匯率前景

　　在目前全球化進程遭遇逆風大浪的背景下，中國已經承諾仍將堅持在世界經濟相互融合的全球化進程中所扮演的重要角色，支持自由貿易。特別是，「一帶一路」建設也將進一步推進政府間的多邊合作，促進人民幣的國際化。

　　筆者認為，2017年人民幣兌美元的波動性可能進一步加大，但CFETS人民幣一籃子匯率指數有望保持相對穩定。2016年人民幣兌美元匯率走低，而過去兩年的綜合變化幅度相較多數其他主要貨幣而言仍為溫和。由於特朗普經濟政策、美聯儲或加速升息以及歐洲選舉不確定性的綜合影響，美元料將保持強勢。

　　離岸人民幣債券發行前景

　　有鑒於2016年中資發行量的基數較低，加上2017年再融資需求較高，我們預計2017年新債發行額約1250億元，同比增長7%。短期內，離岸人民幣債券市場仍面臨一些不利因素。如境外人民幣流動性緊張引發的短期拆借利率上揚仍對市場帶來壓力，而目前貨幣互換利率較高，也隱含境外投資者要求較高的境外人民幣債券的發行收益率。

　　再融資方面，2017年到期債的數量（共1690億元，其中1300億元來自中資發行人）略高於2016年（共1380億元，其中1020億元來自中資發行人）。由於境內人民幣債券融資成本仍相對境外更低，中資企業在境外再融資的比例預計較低。但另一方面，外國發行體尋求按貨幣掉期後成本便宜的資金，其發行意願有望保持旺盛。

　　回報預測

　　筆者預計2017年市場的總回報率為3.8%，略低於2016年水平。中銀國際經濟學家預計2017年人民銀行將不會加息也不會減息，但境內市場利率已在近期溫和上漲。考慮到離岸市場上存量債券大多數久期較短，這預示着其交易波動率較低。同時來自中資企業發行人的供應有限的行情仍將持續。兩者為離岸人民幣債券的二級市場表現帶來正面支持。

　　（本文為作者個人觀點）