圖：分析認為，短期內債市或還會繼續處在去槓桿帶來的踩踏下，為空頭思維所主導，但這絕非債市之常態/中新社

　　從今年10月至今，內地債券市場走出了一波淒風苦雨的行情。10年期國債收益率在短短一個多月的時間裏，就上升了超過0.5個百分點，衝到了3.2%以上。債券價格會如此大跌，關鍵在於前期債券收益率與基本面明顯背離，且市場中槓桿的過度抬升。/光大證券資產管理首席經濟學家 徐高

　　簡單來說，當前債市的調整是經濟復甦背景下資金脫虛入實，以及央行推進的債市去槓桿政策共同導致的結果。當然，美國特朗普當選總統，以及美聯儲加息也放大了債市的悲觀情緒。

　　踩踏效應引發大跌

　　而從最直接的促發因素來看，當前債市下跌緣於銀行間市場短期利率的上升。從10月份開始，隔夜、7天等代表性短期利率波動明顯加大，中樞有所抬升。由於之前不少債券投資者通過「借短買長」的方式建立了不小的債券槓桿頭寸，當短期資金面變得更加波動，投資者發現短期資金鏈接續起來有困難的時候，自然就會主動賣出手中的長期債券來降低槓桿率。當大家都這麼做的時候，就形成了雪崩似的踩踏效應，令長期債券價格大幅下挫，收益率大幅上升。換言之，近期短端利率的上升令債市從之前的加槓桿走向了去槓桿。這種槓桿率升降轉換所能產生的衝擊，我們在去年6月份的股災裏已經領教過了。

　　近期銀行間市場短期利率的上升緣於資金的脫虛入實，以及央行的主動調控。先來看前者。最近三個月，社會融資總量月均同比多增4686億元（人民幣，下同），相比今年二季度月均同比少增3435億元的狀況來說，改善非常明顯。這表明資金正在加速流入實體，從而分流了金融市場的流動性。其次，今年11月份銀行間市場日均成交量同比下降約3000億元，是最近兩年多裏的首次下降。而僅僅在三個月之前，銀行間日均成交量還處在同比增加1萬多億的水平。從成交量的水平來看，金融市場流動性枯竭的速度之快，過去十年來僅2013年6月的「錢荒」時期可比。金融市場的流動少了，表徵流動性的短期利率自然要往上走。

　　在短期利率上升的過程中，央行促使債市去槓桿的態度清晰可辨。目前，央行有充分的能力來保持短期資金面的平穩。今年年初也曾發生過資金的脫虛入實，且當時資本流出壓力遠大於現在，但都沒有導致短期資金面像現在這樣明顯波動。所以，當前短期資金面收緊的背後，明顯存在着央行放任的態度。央行正是要通過短期資金面的波動來促使債市去槓桿。央行現在出手，還大概率可以保證去槓桿有序進行。如果再晚一些，那麼債市的無序去槓桿就很難避免了。

　　後市行情無需悲觀

　　同樣明顯的是，央行只是想通過對槓桿投資者的「小小懲戒」來促使債市有序去槓桿。搞出類似去年股災那樣的「債災」，又或是讓錢荒再捲土重來，都絕對不是央行的目標。所以，相信在短期內央行就會加大流動性的投放來平抑當前的緊張局面，避免事態過度惡化。當然，如果央行政策應對不及時，有序去槓桿也有向無序轉化的可能。但考慮到目前央行相當成熟的調控能力，這種可能性微乎其微。

　　另一方面，經過當前的調整，債券收益率與基本面之間的偏差已經得到了明顯修正。可以用工業增加值增速與消費者物價指數（CPI）通脹率來擬合10年期國債收益率，這個計量模型雖然簡單，但過去一直可靠地指示了與經濟基本面相對應的均衡利率的水平（以模型擬合值代表）。從這個模型來看，10年期國債大幅低於均衡利率水平的狀況已經部分得到了修正。

　　考慮到地產限購對地產投資的抑制，以及基建投資目前仍然緊繃的融資瓶頸，2017年中國經濟增長仍將面臨較大下行壓力，大概率會繼續運行在6.5%附近。而當前生產者物價指數（PPI）雖然大幅衝高，但背後有去產能政策帶來的短期影響，持續性也不會太強。因此，無論從央行的態度，還是從經濟基本面來分析，都不宜過於悲觀地看待此次債市調整，更不應將其解讀為「債災」、「錢荒」等極端事件。

　　在短期內，債市可能還會繼續處在去槓桿帶來的踩踏下，為空頭思維所主導，但這絕非債市之常態。展望未來，在收益率與基本面的大幅偏離得到糾正，債市槓桿也有序下降之後，債市還是會回歸常態。不過，今年債券收益率的低點是對經濟增長前景過於悲觀的預期，以及債市過於亢奮的加槓桿行為共同造成的。目前這二者都已得到系統性地糾偏，因此，在相當長的時間裏我們都不會再看到這麼低的收益率了。