圖：政策風險仍是境外投資者對持有人民幣資產的最大顧慮

　　文｜澳新銀行首席經濟學家 楊宇霆

　　特朗普當選美國總統之後，人民幣兌美元匯率明顯勢弱，一口氣從6.78貶到6.91，貶值速度加快。與此同時，中間價的調整也表明中國央行毫不留情，11月24日的中間價調至6.9085，是金融海嘯前的水平，說明央行對人民幣匯率的水平並沒有底線，放手讓市場決定匯價水平。

　　中間價與市場匯率存在一點點差異，常常被解讀為央行對人民幣匯率的政策宣示。其實，央行早已表明，繼續完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的人民幣匯率形成機制。美元兌一籃子貨幣升值，人民幣相應貶值是大勢所趨，符合供求定律。中間價與現價的差異，只能解讀為波動管理的短期措施。

　　保價格才能夠穩增長

　　自「811匯改」以來，央行已經改變了投資者和企業對匯率管理的態度。一道一道的心理關口被打破，加強了企業對管理其匯率風險的決心。如果人民幣匯率破7，可以進一步打破業界對央媽剛性呵護的期望，進一步確立人民幣作為市場貨幣的地位。筆者認為，靈活的人民幣利率，是宏觀經濟管理及國內金融改革的一大突破。

　　事實上，人民幣貶值有利於國內的宏觀經濟變化。近月，中國宏觀經濟形勢明顯好轉，10月份的PMI（製造業採購經理指數）上衝51.2，是2014年年中以來的高點；工業生產和固定資產投資等數據保持平穩；大宗商品價格明顯處於上行通道。經過四年半的通縮周期，工業品價格重回正軌，10月份PPI更擴大升幅，同比上升1.2%。

　　這幾個月的發展進一步表明，在產能過剩的日子，保價格就是穩增長。保持人民幣的適度貶值，保持一定程度的輸入通脹，可以抵禦強勢美元兌國際大宗商品價格的壓力。雖然近年服務產業抬頭，居民消費提高，對經濟增長提供一定的支持，可是，國內經濟還沒有完全擺脫對商品經濟的依賴。如果要明年達到6.5%的經濟增長目標，避免企業大規模收縮甚至破產，保持這一輪以價格驅動增長的形勢至2017年，非常重要。人民幣匯率可以管理國際商品價格風險的調節器。

　　利率差主導匯率走勢

　　另一方面，這一輪的人民幣兌美元貶值，跟中美兩國利率差不斷擴大有關。特朗普這一頭黑天鵝，最讓市場意外的是美國十年債率突然飆升。選舉的前一天，美國十年公債收益率還是1.82%，到上周末大幅上升至2.35%。相反，十年中國政府債率變動不大。利差擴大，資金多配美債，人民幣匯率自然走貶，這是市場行為。人民幣作為國際投資貨幣，其匯率根據資產收益率而變化，也應該是政府願意看到的。

　　按目前形勢評估，特朗普的當選不會減慢美聯儲加息的步伐。美國社會普遍預期，他對美國2017、2018年的經濟動力和消費信心帶來正面的影響。如此，美聯儲加息的速度有可能加快，而美國債息也會相應提高。按照利差定律，人民幣兌美元的匯率也應該理所當然地貶值。國內投資人將利用美債價格下跌的窗口，多配美元資產，分散匯率風險。長遠來說，增加國內投資人的海外配置，對提高投資者的風險管理意識，提升其金融管理能力，意義重大。

　　海內外資產的資產素質及其收益率，將會是主導人民幣匯價長期價值的決定性因素。而收益率的高低，取決於國內的生產力，就是企業投資每一塊錢的邊際利益。若中國能夠成功推進國有企業改革、削減過剩產能、降低運營成本，生產力將得到提升，最終將增加持有人民幣資產的吸引力，就是沒有資本管制，錢也不會外逃。

　　匯率市場化並不是消極的政策行為。放開匯率後，央行可以集中專注利率管理，以管理人民幣與美元利率差的方式，間接影響人民幣的匯價。一來可以避免過度消耗外儲，二來可以建立價格為本的貨幣政策框架。通過靈活的利率政策，平衡跨境資金流進出的壓力，穩定人民幣匯率。

　　提高匯率政策透明度

　　要管理市場對人民幣匯率的預期，更先管理國內的利率預期。在貨幣超發，過度寬鬆的經濟環境下，短端利率近期處於低位，利率曲線平坦，增加了組合投資人走出去的動機。事實上，近期一線城市房價泡沫化，M1（狹義貨幣供應）增長過快，皆反映有必要結束國內長期低利率的環境。適時提高利率預期，可以同時收到穩匯率，防泡沫之效。

　　靈活調控長端利率，豐富長天期的產品供應，解決國內資產荒的問題，吸引海內外資金投資人民幣計價資產，也可以收穩定匯率之效。在中國企業國際化，國內金融市場對外開放的背景下，跨境資金流動已經是無可避免的大趨勢。與其通過資本帳管理等硬措施，不如減少人為和行政干預，順應經濟定律，管理人民幣的流動性。

　　如今，人民幣成為SDR（特別提款權）籃子貨幣，理應加強其國際投融資功能。政策風險仍是境外投資者對持有人民幣資產的最大顧慮。提高利率、匯率政策的透明度，取消公布中間價的做法，減少市場對央行態度的無謂推測。確立政策目標利率（建議以7天回購率為目標利率），定期公布央行對政策利率的意向，提高人民幣在國際上的聲譽和其相關政策的公信力。