圖：分析認為，今年人民幣匯率政策將推動人民幣中間價更加真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化/中新社

　　近期人民幣匯率波動受到一些內外短期性因素的影響，從2018全年看，人民幣匯率仍然主要受到中美實體經濟表現對比、美國加息縮表進程及中美利差變化，以及人民幣匯率政策取向等因素的影響，較大概率表現為雙向波動，小幅走軟的基本態勢。/中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員 鄂志寰博士

　　2018年新年伊始，人民幣兌美元匯率延續去年年底的升值走勢，連續十餘個交易日中間價高開定價，1月3日人民幣對美元中間價觸及6.4920，在市場上引起對於2018年人民幣匯率走勢的樂觀預期。

　　一、2017年人幣波動三大特徵

　　2017全年人民幣對美元匯率中間價升值6.16%，市場匯率升值6.72%。人民幣匯率以升值報收，扭轉了過去三年人民幣匯率逐年貶值的路徑。2014年，人民幣對美元匯率貶值2.42%，宣告終結此前長達十餘年的升值周期，2015年人民幣對美元貶值4.6%，2016年人民幣對美元則進一步貶值6.5%，貶值幅度的逐年加深進一步強化了市場的貶值預期，亦為人民幣國際化進程帶來巨大的壓力。

　　人民幣實際有效匯率保持相對穩定，人民幣對一籃子貨幣整體波動幅度低於人民幣對美元匯率波幅。2016年底CFETS人民幣匯率指數為94.83點，5月底到10月底CFETS人民幣匯率指數分別為92.39、93.29、92.75、94.38、94.34和94.90點，12月29日，CFETS人民幣匯率指數為94.85點，較2016年末大體持平，略漲0.02%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為95.93和95.99，分別較2016年末下跌0.32%和上漲0.51%。2017年全年CFETS人民幣匯率指數的年化波動率為2.61%，低於人民幣對美元匯率中間價3.12%的年化波動率。總體來看，2017年CFETS人民幣匯率指數總體在92至95的區間內窄幅波動，體現出了較強的穩定性，反映人民幣對一籃子貨幣匯率保持了基本穩定。

　　2017年人民幣兌美元匯率波動具有階段性特徵，分水嶺是中間價引入逆周期因子。1月到5月人民幣對美元低位盤整，5月到9月人民幣對美元轉入快速升值期，9月到12月人民幣對美元窄幅雙向波動，12月中旬，人民幣中間價連續十餘天下調，走出2016年底以來最長的下調時段，隨後則再度進入上升區間。人民幣對美元匯率波動逆轉的分水嶺是2017年5月人民銀行推出的人民幣對美元匯率中間價定價機制改革，中間價引入逆周期調節因子提升了人民銀行和國家外匯管理局綜合施策的邊際效果，使收盤匯率及一籃子貨幣匯率變化的調整向實體經濟因素看齊，在一定程度上有助於扭轉人民幣的貶值預期，「逆周期調節因子」改革開啟了人民幣對美元雙向波動的新時代，投機者看空、做空人民幣面臨更大的操作風險。

　　二、2018年美元不宜過於看淡

　　首先，美國經濟增長步伐加快可能進一步提振金融市場對美元資產的信心。2017年三季度，美國國內生產總值（GDP）環比年率為3.3%，增幅為2014年第三季以來最大，也高於第二季度的3.1%成長幅度，這是美國經濟自2014年以來首次連續兩個季度增幅不低於3%。同時，美國勞動力市場持續改善，失業率跌至4.1%的低位，各項採購經理指數和消費信心等指標升至多年高點，表明美國經濟增長漸入佳境。

　　其次，2017年12月，美國聯邦儲備委員會一如市場預期宣布上調聯邦基金利率25個基點，將聯邦基金利率目標區間提升至1.25%至1.5%，這是年內的第三次加息，也是本輪加息周期的第五次加息。2018年美國貨幣政策正常化將繼續推進，全年有較大可能實現利率三連加，從而宣告美國實際利率回到正數區間。

　　第三，美國眾議院和參議院分別於11月16日及12月2日通過了各自提出的稅改方案，在金融市場引發了新一輪樂觀預期，期待稅改方案可為美國經濟帶來正面影響，為金融市場注入新的動力。當然，稅改對美元的支持程度受市場「買預期、賣現實」等因素影響，可能有所反覆。總體而言，以上三個因素整體上將為美元匯率提供實質性支撐。

　　第四，2017年，歐元、日圓、英鎊等其他SDR籃子貨幣對美元分別升值14.15%、3.79%、9.51%。2018年，三大經濟體貨幣政策差異化可能進一步拉大，從而推動主要貨幣匯率尋找新的均衡水平。

　　三、經濟平穩增長是人幣穩定內在動力

　　2018年，在世界經濟復甦加速和主要經濟體貨幣政策正常化的總體背景下，中國經濟將保持平穩較快增長，總供需更加平衡，內生增長動力進一步增強，經常帳盈餘相當於GDP的比率保持在1.2%的可持續水平，對人民幣匯率的影響偏向中性，資本流動成為人民幣匯率的主要影響因素。

　　2017年，隨着國際貿易形勢的改善，淨出口對中國經濟增長的貢獻率由負轉正。2017年首三季度，淨出口對經濟增長的貢獻為2.7%，優於2015年的負1.3%和2016年的負6.8%。

　　外管局數據顯示，2017年首三季經常帳順差為1098億美元，約佔GDP的1.3%，處於合理區間。其中，國際貿易順差為3347億美元，貨物出口為1.595萬億美元，進口為1.26萬億美元，同比分別增長10%及17%，非儲備性的金融帳戶順差為1121億美元，扭轉2016年同期的3139億美元逆差，表明中國對外各類投資保持穩定，境外投資者繼續增加對中國投資。

　　實體經濟及對外貿易等因素為人民幣匯率的基本穩定奠定了堅實的基礎。

　　四、外儲適度增加有助改善人幣匯率預期

　　2017年12月末，中國外匯儲備為3.14萬億美元，略高於預期的3.1268萬億。官方儲備資產中黃金儲備764.73億美元，前值為758.33億美元。外匯儲備規模自1月降至2.9982萬億美元後穩步回升，年末較年初上升1294億美元，升幅為4.3%。儲備上升的主要原因是國際金融市場總體小幅波動，主要非美元貨幣匯率上漲和資產價格上升，以及跨境資金流動和境內外主體交易行為進一步趨於穩定和平衡。2018年，隨着中國金融市場進一步對外開放，中國國際收支和外匯儲備規模將保持平衡穩定，有助於改善金融市場對人民幣匯率穩定的預期。

　　五、中國匯率政策成為主導因素

　　2018年人民幣匯率政策的總體背景是深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。近日，人民幣匯率中間價「新機制」運作出現新變化，「逆周期調節因子」參數有所調整，一定程度上代表了人民幣匯率政策的微妙取向。預計貨幣管理當局將在人民幣匯率機制改革與匯率穩定性之間將尋找一個新的平衡點，支持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　中間價引入逆周期調節因子提升了人民銀行和外管局綜合施策的邊際效果，使收盤匯率及一籃子貨幣匯率變化的調整向實體經濟因素看齊，在一定程度上有助於扭轉人民幣的貶值預期，「逆周期調節因子」改革開啟了人民幣對美元雙向波動的新時代，投機者看空、做空人民幣面臨更大的操作風險。「逆周期調節因子」階段性地完成了引導市場關注宏觀經濟對人民幣匯率影響的任務，對於中間價更大程度上反映中國經濟運行等基本面因素發揮了積極作用。

　　更為重要的是，中國經濟首重防風險，守住貨幣供給總閘門，保持人民幣匯率基本穩定。不發生系統性風險的底線的內涵是要更好地將幣值穩定和金融穩定結合起來，防範系統性金融風險，其中，物價、利率和匯率的基本穩定是重中之重。因此，從匯率政策取向看，人民幣貶值應該不是一個主動的選項。雖然匯率貶值在理論上有利於出口，但2017年以來中國的外貿數據顯示外貿回穩向好，毋須通過貨幣貶值提升競爭力。相反，如果匯率持續大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環，則不利於投資和消費的增長，可能引發較大範圍的經濟金融風險。

　　因此，2018年，人民幣匯率政策將推動人民幣中間價更加真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化，人民幣匯率將更多地反映經濟基本面因素，中國經濟的健康發展和金融市場的持續穩定將為人民幣匯率提供持續穩定的基礎。

　　六、警惕新一輪貿易戰潛在衝擊

　　最近以來，特朗普政府開始就醞釀對他國「不公平貿易做法」進行懲罰性關稅措施，包括來自中國的鋼鐵、光伏進口產品，以及知識產權保護的相關爭議，釋放了針對中國採取更加激進的貿易保護立場的信號。去年12月6日，美國商務部宣布，初步裁定將向原產自中國的越南鋼鐵產品加徵高額關稅。這是美國商務部第一次無視原材料在第三國再加工的過程，直接根據原材料產地來源徵收懲罰性關稅，在中美貿易糾紛中意義重大。美國商務部將於今年2月16日公布最終裁定結果。

　　特朗普即將執政一年，對美國的主要貿易夥伴施加嚴厲的貿易壓力從而突出政績，很可能成為特朗普採取措施的一個選項。總體而言，中美之間不會出現全面的大規模的貿易戰，但部分中國出口行業可能面臨不同程度的制裁，可能對全球貿易增長和人民幣匯率穩定帶來一定的衝擊。