中國9月社會融資規模18200億元（人民幣，下同），預期15727億元，前值14800億元。中國9月新增人民幣貸款12700億元，預期12000億元，前值10900億元。中國9月M2貨幣供應同比增長9.2%，預期8.9%，前值8.9%。

　　社融和信貸均超市場預期，融資呈現全面「高燒」局面。9月社會融資數據再次超市場預期，從分項來看，「信貸+非標」超預期是社融超預期的主要原因，此外，債券融資也出現回暖。9月信貸規模同樣再度超市場預期，從結構上看，居民短期貸款、居民中長期貸款、企業中長期貸款是信貸超預期的主要貢獻項，此外，非銀機構貸款也出現回升。

　　社融特別是信貸持續「高燒」，主要與政策導向、商業銀行行為模式變化有關：（1）在「脫虛向實」和「服務實體」的政策引導下，監管層和銀行形成了「放信貸就是支持實體」的思維，這導致信貸額度管理似乎已經名存實亡。（2）居民消費貸開始被銀行認為是新一代「低風險、高收益」資產，居民貸款在房貸之後再度持續飆升，表現為1年期短期貸款和稍長期限的中長期消費貸激增。（3）在MPA（宏觀審慎評估體系）考核機制下，銀行有盡量做大規模直到MPA考核邊界的動力，因為做大當期規模可以為未來留出更大額度，這特別導致大行的用滿額度、信貸規模擴張動機極強。

　　我們認為，持續「高燒」的社融和信貸不可持續，主要原因如下：

　　第一，信貸「高燒」的本質是另一種經濟刺激，與宏觀經濟調結構背景違背。「新常態」下政府對於GDP和經濟增長的重視程度下降，政府更看重的是經濟結構調整，而信貸「高燒」則是與過去的貨幣刺激、財政刺激類似，容易導致經濟過熱或虛高，與調結構為主的經濟調控背景不符。

　　第二，信貸「高燒」本質是居民和企業加槓桿，特別是居民加槓桿，與「去槓桿」完全相悖。現在監管層和銀行對於頂層政策理解存在一定誤區，似乎「信貸是服務實體，而並非加槓桿」。這顯然是大錯特錯，信貸恰恰是最主要的加槓桿手段。信貸「高燒」無疑等同於槓桿程度持續提高，這與「去槓桿」思路完全相悖。

　　第三，信貸「高燒」特別是居民加槓桿顯著增加金融系統性風險。中國過去居民加槓桿空間很大，居民適度加槓桿無可厚非，但是2016年之後，在政策鼓勵下，居民加槓桿已經持續將近兩年時間，同時居民信貸資質不斷下沉，其金融系統性風險不斷增加，需要警惕美國「次貸」危機的教訓─居民加槓桿恰恰是最大風險。

　　信貸「高燒」與地產密切相關

　　第四，信貸「高燒」與房地產密切相關，這與政策對房地產定向相悖。居民中長期貸款大部分是房貸，居民短期貸款中可能也有相當部分用於首付貸或者償還房貸，「非標」則與房地產企業開發貸等密切相關。在抑制房地產泡沫背景下，信貸「高燒」需要抑制。

　　債券市場黎明前的黑暗還有多長？我們認為，債券市場「由熊轉牛」有三種情形：

　　監管協調是債券由熊轉牛的基礎，監管層從一味嚴監管到注重監管節奏、監管與貨幣政策協調，是債券市場不會出現大熊市的保證，監管協調已經在2017年5月得到確認。

　　債券牛市的第一種情形：央行重新開始信貸額度管理，改變「寬信貸、緊貨幣」的局面，特別是對於消費貸的收緊，將導致銀行資產端收益率系統性下降，對債券和同業的擠出效應減弱，類似於2014年「非標」調控之後出現債券牛市。

　　第二種情形：央行回歸中性貨幣政策，特別是進行「新型降準」，穩定市場長期資金面預期，改變流動性結構性問題，降低貨幣市場波動性，將導致債券市場牛陡行情出現。

　　第三種情形：經濟出現回落，貨幣政策重新寬鬆。中國經濟的兩個火車頭是「出口+房地產」，當前出口高位震盪，房地產逐漸轉弱，不排除未來宏觀經濟向下可能性，這是債市出現大牛市的必要條件。

　　整體上講，我們認為，債券市場處於黎明前的黑暗，黑暗持續時間首先取決於央行信貸政策調整以及央行貨幣政策真正中性，債券市場出現大牛市則需要宏觀經濟條件的配合。