圖：民間固定資產投資增速與利息負擔和名義GDP增速之差正相關，然而，非民間固定資產投資增速與這兩者之間關係卻有時呈負相關

　　2012年以來，中國貸款餘額相當於GDP的比例波動攀升，從2012年第一季度的114.0%上升至2017年第二季度的146.3%。與之對應地，2012年以來利息支出與GDP的比值大約在7%到9%的區間內徘徊。/興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　付息壓力直接影響着企業的投資意願。如果我們定義利息支出與GDP的比值為「利息負擔」，歷史數據顯示，投資幾乎從未在利率負擔高於名義GDP增速時出現明顯反彈；不僅如此，當利息負擔高於名義GDP增速時，固定資產投資增速還往往出現快速下滑。比如，從2014年第一季度到2016年第二季度，利息負擔持續高於名義GDP增速。也就在這一時期，固定資產投資增速幾近腰斬，從2014年第一季度的17.6%降至2016年第二季度的9%。從2016年第三季度起，利息負擔開始低於名義GDP增速，恰逢此時，固定資產投資增速也停止快速下滑，出現企穩跡象。

　　民間固定資產投資穩升

　　進一步地，如果我們觀察民間投資，也可以發現民間固定資產投資增速與利息負擔和名義GDP增速之差正相關。在2014年第一季度到2016年第二季度，也就是利息負擔高於名義GDP增速的時期，民間固定資產投資增速出現高山速降，從20.9%大幅下降至2.8%。而在2016年第三季度至2017年第二季度期間，隨着利息負擔低於名義GDP增速，民間固定資產投資增速就開始企穩回升，從2.5%反彈到了7.2%。

　　然而，非民間固定資產投資（即固定資產投資總額-民間固定資產投資額）增速與名義GDP增速和利息負擔之差的關係卻並不穩定，有時呈負相關。

　　例如，在2008年第三季度至2010年第一季度期間，名義GDP增速與利息負擔之差呈現U形，而非民間固定資產投資增速也呈現倒U形。這種背離與2008年金融危機後中國採取財政刺激政策有關。此外，受去產能政策的影響，2016年第三季度至2017年第二季度，名義GDP增速和利息負擔之差有所回升，非民間固定資產投資同比卻從18.8%下降至10.9%。

　　以上數據分析暗示，與非民間投資相比，民間投資在槓桿率方面總體保持着更為理性的態度。這從另外一個側面反映了：從防風險角度考慮，中央要求「國企去槓桿是重中之重」的合理性。

　　防低效投資累積槓桿

　　非民間投資對投資回報率和融資利率不敏感，可能導致低效投資和槓桿率的積累。民間固定資產投資對名義GDP增速和利息負擔之差敏感，而非民間投資對這一指標不敏感，這一事實本質上反映出民間投資能夠根據盈利水準自發調整投資，而非民間投資可能逆盈利水準而動。當投資回報不足以償付利息之時，非民間投資不得不通過繼續舉債來維持一定的投資增速，使槓桿率逐漸上升。因此，控槓桿的關鍵在於提高非民間投資對回報率和融資利率的敏感程度，防止低效投資引起槓桿累積。