施羅德投資 基金經理 Dorian Carrell

　　收益需求仍然維持強勁，但投資者承擔的風險或較想像中更大。其中一個顯著的問題是，愈來愈高比例的投資收益是來自於愈來愈集中的股票及債券。

　　實際收益率並非如表面所示

　　以債券為例，許多債券提供高於4%的「持續」收益，但這是假設投資者能夠至少取回購買債券時所支付的金額。然而，許多（甚至大部分）債券的交易價高於償還價，這意味着投資者持有債券至贖回時將會承擔資本虧損。例如，投資者若以105美元的價格購入債券，所得票息付款相當於4%的收益率，但在債券到期時，投資者僅能夠取回100美元。因此，雖然整體收益水平（或持續收益）看似具有吸引力，但更重要的是應該留意將5美元虧損計算在內的「贖回收益」，因此贖回收益會遠低於名義收益率。以較低的價格買入債券或許能夠抵銷該部分的損失，但即使如此，要避免這部分損失更需要依賴於把握市場時機及作出正確的證券選擇。

　　投資領域持續變化

　　正如價格會不斷變化，債券質素亦會持續改變。對美元投資級別（註1）債券市場的歷史表現作比較可以清晰反映這點。在所有已獲信貸評級機構（目的是幫助投資者確定借款人的信用狀況）作出評級的債券中，目前有近半數債券的評級處於較低水平（BBB級別），較1990年代末的水平（低於30%）大幅提高。這些不斷變化的形勢已促使投資者轉向更高收益的證券。雖然這些高收益債券可能對利率上升的敏感度較低，但其對預期違約率及融資環境的變化較為敏感，因其對放款人財務能力的保障較低。

　　追求收益亦會造成行業投資過於集中。例如，在美國投資級別債券中，投資者若希望獲得3.5%或更高的收益，他們唯有購買商品及次級金融債券（註2）。其他環球市場亦存在類似的情況。投資者對較高收益證券的依賴不斷提高，但其中可供選擇的範圍不斷縮小，與此同時，企業基本因素開始轉弱。雖然大部分企業借款人仍能夠較容易地應付派息需求，但已發行債券總量多年來持續增長。這意味着市場或會較易受到環球利率或央行流動性輕微變動的影響。

　　股票持倉高度集中

　　長期而言，股息在美國股市實際回報（經通脹調整回報）中佔逾三分之二的比例，而在英國股市中佔近90%。目前為止，大部分地區的股息收益率仍維持穩健。鑒於其他市場難以提供類似的收益，投資者已湧入高股息股票尋求收益。已發展市場的企業普遍以維持股息支持作為應對。然而，高股息股票基準的集中度令人驚訝。例如，MSCI歐洲高股息收益指數50%的市值集中在十大成份股中。從行業角度來看，集中度亦明顯偏高，MSCI高股息收益指數顯示，環球收益中有五分之一的收益來自金融行業。令人擔憂的是，信貸方面的情況亦是如此，主要的貢獻亦是來自金融及商品相關行業。這意味着投資者或無意地將股票及信貸的持倉集中在同樣的領域。

　　平衡收益與抗跌力

　　投資者可透過多種途徑獲取高收益，但需要付出代價：對於固定收益市場而言，投資者或需作出取捨。若現時希望獲取高收益，未來將會承擔資本損失的風險（若持有債券直至到期日）；若企業債券市場的信貸風險上升，投資者將會承擔更多虧損風險；過度集中在固定收益及股票市場中某些較脆弱的行業或公司。

　　我們認為，投資者不應只關注看似極具誘惑力的名義收益率，而應該更注重可持續的收益。收益來源愈多元化，投資組合應對衝擊的能力愈強。

註1：

　　投資級別債券是信貸評級機構評定的最高質素的債券。高收益債券的投機性更強，其信貸評級低於投資級別債券。一般而言，債券發行人的違約風險愈高，利率或票息率愈高。

註2：

　　在借款人發生違約的情況下，只有當較高評級債券的持有人全部獲得清償之後，次級債券持有人方能夠獲得清償。