圖：無論是通脹或是通縮，對全球經濟的衝擊都將提升黃金的吸引力 資料圖片

　　隨着比特幣等泡沫出現，投資者開始重新關注黃金。儘管美聯儲在2017年加快了升息進程，但黃金價格在每盎司1200-1300美元的區間已形成堅實的底部。2017年黃金價格的波動率降至數年低位，價格波動相對較窄。展望未來，相信新的宏觀驅動力包括弱勢美元會重塑黃金市場，並在2018年推動價格的上升。/中銀國際大宗商品市場策略主管 傅 曉

　　筆者預計隨着波動率的增加，2018年黃金或有可能升至每盎司1400至1500美元逐漸攀升。

　　美國收益率曲線變平影響幾何？

　　在過去一年裏，金融市場最引人注目的特徵之一是美國國債收益率曲線趨平：（1）美國兩年期國債收益率：自美聯儲2015年進入加息周期以來，美國兩年期國債收益率穩步增長至2%左右；（2）美國十年期國債收益率：自美聯儲在金融危機之後實行量化寬鬆（QE）政策以來，其資產負債表的規模擴大至之前的四倍以上。2017年10月，在實行刺激性貨幣政策近十年之後，美聯儲正式宣布退出QE，顯示出政策制定者們對美國經濟復甦的信心。

　　本輪退出QE的預期進程：起初每月最多縮減60億美元國債和40億美元MBS（抵押支持債券），之後每季度分別上調60億美元和40億美元，直到十二個月後達到每月縮減300億美元國債和200億美元MBS上限為止。由於減少購買國債降低了債券價格，美國十年期國債收益率從2017年10月開始小幅上升。

　　由於美國商業周期的原因，十年期和兩年期的國債收益率的差異在2017年溫和收窄。這兩種國債收益率利差是預示經濟迎來繁榮或衰退最重要的指標。

　　經濟擴張時期：在正常的經濟環境下，十年期國債的收益率應該高於兩年期，因此是一個正向的利差，實際暗示出一個正向的經濟增長預期和通脹預期。投資者由於持有長期的債券而承擔更高的風險，因此會得到更高的風險回報（補償）。美國國債收益率利差為正或者上升時，美國經濟處於擴張階段。

　　經濟衰退時期：當央行進入升息周期一段時間後，短期利率上升高於長期利率，利率曲線可能會趨於平緩或倒掛時（即十年期收益率低於兩年期）。這種情況並不常見，因為與經濟擴張期不同的是，投資者開始偏向持有長期債券，認為長期經濟動能好於短期。如果投資短期債券，未來一至兩年經濟很可能進入衰退，央行需要降息來刺激經濟，短期債券收益率面臨下降風險。自從1977年以來，每當10-2年利差變為負值，美國經濟就會在12-18個月後出現經濟衰退。

　　今年一月公布的FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員們對收益率曲線平緩的觀點是：「當前的平坦程度……在歷史上並不罕見」。如果我們假設利率曲線繼續保持過去幾年的速度變緩，10-2年期利差有可能在2019年降至負值。這意味着根據歷史經驗，美國或在2020或2021年出現經濟衰退。

　　對黃金市場的影響：歷史數據顯示通脹波動率是金價的一個主要影響因素。通脹和通縮對全球經濟的衝擊都將提升黃金的吸引力。

　　美元是否已經開始數年熊市周期？

　　自從退出布雷頓森林體系之後，美元開始進入長期牛市和熊市周期。

　　配圖一顯示美元的牛市周期平均會持續五至六年，而熊市周期往往會持續十年左右，最新一輪的熊市周期是從2011年開始的。此外，儘管美聯儲加息可以在短期內影響美元走勢，但是長期美元走勢與美聯儲利率周期並不完全同步。

　　筆者認為美元已經在2017年初達到峰值，並預計在未來數年開始其熊市周期。這將有可能成為金價的主要影響因素。

　　在美國，（1）美聯儲或將在今年維持其漸進式的加息步伐。實際上，2004-2006年的加息周期僅對美元起到小幅提升的作用，且並沒有終止持續數年的美元熊市周期。（2）稅改以及其他的財政刺激並不一定會提振美元：對實體經濟的減稅以及其他刺激政策都可能促使美聯儲繼續收緊貨幣政策，但是其對美元走勢的影響較為有限。事實上，稅改甚至有可能導致美國經常項目赤字以及預算赤字惡化，中期而言不利於美元走強。

　　歐洲方面，儘管部分國家政治風險依然存在，但是勞動力市場參與率不斷提高、生產效率增長、信貸再擴張以及結構性改革都可能是經濟增長炒預期。因此，歐元兌美元匯率在2018年預計有望升值（這也在一定程度上緩解人民幣壓力）。

　　另外，除去美國和歐洲的經濟對比，其他驅動力也會影響美元。隨着全球經濟增長動力強勁，目前美國長期國債收益率仍保持在極低水平，（未來上升的通脹預期尚未被體現在利率曲線上，使長期利率較為便宜）可能會吸引全球其他國家借貸，而兌換成的各國貨幣將對美元產生壓力。

　　配圖二顯示在以周期首周作為基準100之後，2011年開始的美元周期目前與1995-2011年周期走勢基本脗合。黃金的近兩個周期走勢（在以周期首周作為基準100之後）也較為相似。