圖：中銀香港預計，2018年人民幣匯率波動性增強，較難形成單邊行情/中新社

　　近日，美國聯邦儲備委員會一如市場預期宣布上調聯邦基金利率25個基點，把聯邦基金利率目標區間提升至1.25厘至1.5厘，這是年內的第三次加息，也是本輪加息周期的第五次加息，貨幣政策正常化將繼續推進；美國參眾兩院共和黨人已就稅改最終版本達成協議，將於聖誕前在參眾兩院投票表決，達成立法協議已不存在大的不確定性。該等舉措預示美國政策將走向「緊貨幣＋寬財政」新組合，其外溢效應，尤其是對資金、生產要素流動的影響不容低估。/中銀香港高級經濟研究員 柳洪

　　無本金交割遠期外匯交易（NDF）是衡量海外市場對人民幣匯率預期的指標之一，對該外溢影響亦有反映，當前一年期NDF報價1美元兌6.7680元人民幣，顯示市場預期2018年人民幣對美元匯率小幅貶值。基於下列因素，可判斷2018年人民幣對美元匯率不具備持續升值的條件，同時，亦沒有持續、大幅貶值的基礎。預計人民幣對美元匯率呈雙向波動、穩中偏弱走勢。

　　一、難以延續2017年的升勢

　　一是加息＋縮表＋稅改有助於美元走強，將直接影響人民幣匯率區間波動中樞偏弱。2018年美聯儲漸進加息的態勢越來越清晰：就業增長穩健，目前4.1%的失業率未來有望進一步降低；居民開支溫和擴張，企業固定資產投資增速加快，預期中期通脹率將升至2%左右；金融市場過熱情況持續；長達數年的實際負利率不利於社會公平。減稅和基建大計政策落地，將進一步推動美國經濟增長，為聯儲局加息提供理據。按聯儲局點陣圖，2018年將加息三次。預計受加息三次＋縮表，稅改＋基建政策落實，美國利益優先推動貿易逆差收窄，歐盟政經隱患不時爆發等因素影響，美元明年在大幅波動中走強將是主基調。美元走強預期將直接影響境內外投資者的結售匯、套期保值策略。

　　二是中美息差預期收窄。12月14日人民銀行跟隨美加息步伐上調市場操作利率五點子，並不會影響中國貨幣政策保持穩健中性，即不鬆不緊：在去槓桿、強監管、預防「明斯基時刻」的市場大環境下，貨幣政策難寬；過去五年城鎮新增就業年均1300萬人以上，明年就業壓力仍大，穩投資穩增長保就業仍有必要，今年11月份消費者物價指數（CPI）按年增1.7%，預計明年CPI可能徘徊在2%左右的溫和水平，貨幣政策亦難持續收緊。今年以來市場利率已有一定幅度上升，從服務實體經濟的角度觀察，央行不具備提高基準利率的條件；從長期趨勢看，市場操作利率、市場利率再上升的概率不是很大。相反，美聯儲將於2018年預計會加息三次，中美息差較大概率由今年的拉闊轉向收窄。

　　三是資本外流的壓力或會增加。美國加息、減稅有可能吸引部分資金流向美國。中國深化金融改革開放，打開的門只會越開越大，雖有利於改善中國宏觀經濟金融環境，但亦在一定程度上增加跨境資本流出的壓力。其一，十九大報告明確提出，「深化利率和匯率市場化改革」。綜觀2005年7月人民銀行啟動「匯改」以來的匯率市場化改革思路，基本方向是擴大匯率的靈活性，人行退出常態干預，讓市場在匯率形成過程中起基礎性乃至決定性的作用。結合第五次全國金融工作會議的要求，穩步實現資本項目可兌換。深化匯率市場化改革，可能會帶來要求資本管制鬆動的壓力。其二，對標香港和迪拜建設自由貿易港，將不只是貨物的自由流動，亦將涉及資金的流動。其三，放開金融業外資持股比例，外資流入的同時亦希望流出不要受太多限制。一旦資本管制鬆動，高淨值人群將有借相關政策鬆動機會增加海外資產配置的衝動。

　　二、沒有持續貶值的基礎

　　一是人民銀行首次提出「要更好地將幣值穩定和金融穩定結合起來」防範系統性金融風險。幣值穩定包括物價、利率和匯率的基本穩定。就匯率而言，人民銀行雖基本退出匯市常態干預，但對匯率預期管理的掌控力提升。其一，明年中間價「新機制」運作將更加順暢。加入「逆周期調節因子」的中間價「新機制」，有利於引導市場在匯率形成中更多關注宏觀經濟等基本面情況，使中間價報價更加充分地反映中國經濟運行等基本面因素，更真實地體現外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。其二，資本流出管制仍將在一定程度上存在，人民銀行工具箱裏有足夠的工具，還有高達約3.1萬億美元的外匯儲備備用，人行有能力有條件管理匯率預期。

　　二是中國政治經濟局勢穩定。十九大正式明確中國邁進新時代，中國經濟從高速發展階段進入高質量發展階段。創新驅動，新舊動能轉換加快，可支持經濟L形走勢保持較長時間，不會因個別月份數據有所回落而改變。隨着深化供給側結構性改革、積極建設現代化經濟體系的推進，經濟結構更加優化，不平衡不充分發展有一定程度改善，經濟發展更具韌性。預計明年基礎設施投資尤其是房地產投資有所回調，但消費需求基本穩定，出口增長速度有可能與世界經濟增速趨於同步，GDP增長可保持在6.5%左右的合理區間。基本面因素仍將對人民幣匯率形成支撐。

　　三是經濟金融健康度預期提升。其一，樓市、股市、匯市回歸功能定位。特別是樓市，十九大報告進一步明確「堅持房子是用來住的、不是用來炒的」定位。其二，去槓桿、強監管已現成效。穆迪近期發布的《中國影子銀行季度監測報告》顯示，2017年上半年廣義影子銀行活動停止增長，影子銀行佔GDP的比例從2016年86.5%的高點降至2017年6月30日的82.6%。其三，人民銀行健全貨幣政策和宏觀審慎政策「雙支柱調控框架」。人民銀行在積極穩妥推動貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變、創新貨幣政策工具的同時，亦着力建立金融宏觀審慎框架。健全「雙支柱調控框架」，將有助於守住不發生系統性金融風險的底線。其四，國務院金融穩定發展委員會成立，強化「一行三會」監管協調。11月17日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》發布，29條新規將開啟資管新時代，有助於鞏固宏觀槓桿率穩中趨降的良好勢頭。

　　四是人民幣國際化穩步推進，人民幣將保持在國際貨幣體系中的穩定地位。其一，人民幣的國際使用繼續保持上升勢頭。新加坡、俄羅斯等60多個國家和地區把人民幣納入外匯儲備。人民銀行已與36個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議，協議總規模超過3.3萬億元人民幣，極大便利了境外主體持有和使用人民幣。截至2017年6月，全球有超過1900家金融機構使用人民幣作為支付貨幣。最近「一帶一路」的人民幣使用數據顯示，人民幣正在成為埃及第二大常用貨幣。其二，境外主體配置境內人民幣資產的需求上升。根據中債登和上清所公布的最新數據，9月份境外機構持有人民幣債券規模已達1.0421萬億元人民幣，創歷史新高。明年A股正式加入MSCI指數等因素，有望提升境外主體的人民幣資產配置需求。

　　綜上，2018年人民幣對美元匯率既難以延續2017年升勢，但也沒有持續、大幅貶值的基礎。預計2018年人民幣匯率波動性增強，較難形成單邊行情，人民幣對美元匯率可能呈雙向波動、穩中偏弱走勢；人民幣對一籃子貨幣有望保持基本穩定。