圖：從環比數據看，PPI已有走弱跡象，或許表明這輪民間投資增速的回升，如果沒有政府投資的持續加碼，恐怕還是一輪反彈而已

　　與過去兩年的經濟環境相比，儘管今年外部的不確定性還在增大，如特朗普對華政策、歐盟前景、朝鮮半島局勢等，但國內政策的確定性卻明顯增強了。去年末中央經濟工作會議把「穩中求進」上升到作為治國理政總原則的高度，並明確提出「穩增長」和「不發生系統性金融風險」的底線目標。因此，今年對政策的把握會比去年相對容易，相應的，民企和居民的投資行為也更容易被預見。

　　中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　PPI的同比為負持續了近三年，到2016年的3月份才止跌為穩。這輪PPI的上漲，主要是中上游產品價格的上漲，由於民企在製造業的投資佔比遠超國企，生產資料和原材料價格的同步上漲，意味着中上游投資回報率的上升，這就很容易解釋近期民企投資增速大幅回升的原因。

　　既然民間投資增速回升與PPI上漲有很大相關性，那麼PPI何時回落，也就決定了民間投資增速的回落時間。從環比數據看，PPI已經有走弱的跡象，這或許表明，這輪民間投資增速的回升，如果沒有政府投資的持續加碼，恐怕還是一輪反彈而已。從這個意義上講，鼓勵民間投資、開放民間投資領域仍成為政府今年的政策方向，亦反映出中國央行直接上調存貸款基準利率的時機還不成熟，因為民間投資對利率的敏感度很高。

　　房產稅延後房價難抑

　　房產稅沒有納入今年全國人大的立法計劃，對於購房者而言基本面已經明朗化。2016年的時候，大家還在猜測房產稅是否將出台，若2017年還沒有進入到立法討論程序，那麼，2018年的年內是否能完成立法並正式推出呢？從時間上看，難度很大。如人大對《證券法》的修訂草案早在兩年前就出台了，迄今《證券法》何時正式出台仍無時間表。

　　如果今後兩三年內不徵房產稅，持有房產的風險就大大降低。而政府對房地產政策的其他底牌，實際上在去年的中央經濟工作會議上也亮出來了：要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閒置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。

　　最後一句話其實很有意思，既可以解釋當前一線城市房價堅挺、新樓盤遭瘋搶的緣由，也可以解釋部分三四線城市房價上漲，銷售火爆的原因。即像北京、上海和深圳這樣的超大城市，既要嚴格限制人口流入，也要限制土地供應，但人口流入與貨幣流入都是市場行為，政府無法控制，那麼在需求遠超有限供給的情況下，要抑制一線城市的房價上漲，難度很大。

　　中央經濟工作會議明確要求「特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展」，並且對於圍繞京津冀、長三角和珠三角周邊的三四線城市而言，本身就存在特大城市購房資金的外溢效應，如果又有國家的大都市圈規劃作支持，還有三四線城市去庫存作為供給側結構性改革的一大任務，那麼，房價上漲的動力就不言而喻了。

　　如果今年房價繼續大漲，官方會因為怕引發系統性金融風險而放棄干預樓市嗎？牌總是你出一張，對方也出一張：當管理層看到樓市繼續瘋狂的將導致的風險成本過大時，必然會出新招。下跌固然有可能引發風險，但持續上漲意味着未來的跌幅會更大，風險爆發的能量也會更大。至於接下來還會有哪些招，這不是難題，因為辦法總比問題多。

　　熱錢找出路泡沫疊加

　　跟隨美聯儲的加息，中國央行將逆回購的利率再次上調10個基點，同時開展了SLF（常備借貸便利）和MLF（中期借貸便利）的操作，大致都上調了10個基點。央行此次操作選擇的時機非常好，儘管美聯儲加息後未必需要馬上跟進，但此次央行的積極跟進，可以抵銷市場對貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。　　通過觀察2016年中國商業銀行的信用創造，就會發現要控制熱錢規模何等之難：2015年末，中國外匯佔款餘額為24.87萬億元（人民幣，下同），至2016年末只有21.94萬億元，一年內減少近3萬億元，但2016年的M2（廣義貨幣供應）增速依然維持是11.3%，即如果外匯佔款不減少，則去年的M2應該達到13.4%。

　　由於存量資金大部分都已經配置在資產上了，由此形成了資產泡沫，而當前政策的底牌又是穩增長和防風險，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就使得泡沫不斷疊加。從過去近二十年的房價走勢看，每逢房地產政策收緊，房價漲幅趨緩或微跌時，都是買入的好時機。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地產，房地產作為居民家庭最大比例的配置資產，延續了那麼多年只漲不跌的神話。

　　正是因為樓市長期演繹着財富效應，使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣泄，近期北京、廣州等地又出台了更嚴厲的限購增速。這也說明，即便沒有房產稅，抑制房價上漲的政策手段還是有的，只是再嚴厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫。

　　除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少存在泡沫，之所以那麼多所謂的理財產品能夠獲得較高的預期回報率，就是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設就不復存在，有多少產品的價格還能保持堅挺呢？所以，對各類資產的管制強化已經成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。

　　不過，底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年的各大類資產的投資風險應該都不大：跌多了，政策會放鬆，反彈可期；漲多了，政策會收緊，要注意回落風險。但不可否認的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩將導致長期風險的累積，這已成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。