圖：對比其他經濟體，中國的期限利差偏大而隔夜利率的波動偏小

　　對央行公開市場操作的理解

　　文|興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　2017年2月3日，中國央行上調隔夜SLF（常備借貸便利）利率35bp（Basis Point，即為基點），隔夜SLF利率由2.75%上升至3.10%；7天SLF利率上調10bp，至3.35%；1個月SLF利率上調10bp，至3.70%。

　　作為利率走廊的上限（見配圖一），此次SLF利率的調整帶來了兩方面的變化：首先，在利率走廊下限超額準備金利率不變的情況下，提高SLF利率擴大了利率走廊的寬度，折射出對利率向上波動更大的容忍度；其次，隔夜SLF利率的上升幅度高於7天和1個月SLF利率，利率走廊的上限曲線更為平坦。這種調整，顯然蘊含着應對金融市場高槓桿風險的考慮。

　　那麼，央行為何要同時擴大利率走廊的寬度和改變利率走廊上限的斜率呢？

　　期限錯配引發風險

　　以1個月內的期限結構為例，根據無套利定價的原則，投資者在1個月內滾動借入隔夜資金所付出的資金成本，應當與直接借入1個月資金的成本一致（不考慮交易成本）。當期限利差較高時，隔夜資金成本相對偏低，投資者傾向於更多通過滾動借入隔夜資金來滿足較長期限內的資金需求；適當的期限錯配是金融市場上的正常現象，但如果過頭就可能誘發過度的期限錯配風險

　　因而糾正過度的期限錯配，理論上存在兩種可行的選擇：一是，給定利率的平穩程度，拉平整條收益率曲線；二是，給定期限利差，擴大短端利率的波動，加大短期滾動融資的不確定性。兩者綜合起來的核心邏輯就是：期限利差和短端利率的波動之間，存在一個最優匹配關係；一旦失衡，就可能誘發過度加槓桿的風險。

　　繼續考察以1個月和隔夜利率之差衡量期限利差與隔夜利率的波動（這裏以「隔夜利率的波動寬度」即當月隔夜利率最大值與最小值之差來進行衡量）情況，從配圖二提供的國際經驗數據來看：在期限利差較高的經濟體，利率的波動寬度也往往較大。

　　假定其他經濟體的線性趨勢線大致體現了期限利差與隔夜利率波動之間相對合理的一種搭配，那麼，中國明顯脫離了線性趨勢線：期限利差偏大而隔夜利率的波動偏小。比如，2016年在利差僅為2bp（即0.02%，下同）的美國，隔夜利率的波動寬度大約在12bp；而在利差略高、達到14bp的馬來西亞，隔夜利率的波動寬度為17bp。中國的利差水平為99bp，但隔夜利率的波動寬度僅為25bp，接近挪威的23bp，但挪威的期限利差僅僅只有39bp，不足中國的一半。

　　利率波動寬度回落

　　在某種意義上說，中國此前債券市場上的加槓桿，與高期限利差與低利率波動組合，不無關係。數據顯示，在2013年1月至2014年4月間，中國隔夜回購利率的波動寬度（當月隔夜利率最大值與最小值之差）平均為208bp。而在2014年5月至2017年1月，隔夜利率的波動性大幅下降，平均波動寬度僅為40bp。這也暗示，在期限利差偏高的情況下，利率平穩和低槓桿難以兼得。

　　由此，給定中國當前的期限利差，怎樣的利率波動水平才是合意的呢？

　　假定上述配圖二中這些海外經濟體的期限利差與隔夜利率波動寬度之間的搭配是基本合理的，那麼，我們可以根據除中國以外的其他經濟體期限利差與隔夜利率波動寬度之間的關係，估算中國合意的利率波動寬度。

　　2016年1月至8月，中國1個月與隔夜利率之差平均為90bp，對應的隔夜利率的合意波動寬度在32bp左右。而同期隔夜利率的波動寬度僅為17bp，明顯低於合意波動寬度。以2016年8月24日重啟14天逆回購為標誌，貨幣當局開始了金融去槓桿行動，鎖短放長，隔夜利率的波動寬度由此顯著加大，從2016年1至8月的17bp擴大到2016年9月至2017年1月的50bp。利率波動風險的加大使部分投資者被迫降槓桿，金融高槓桿的風險由此開始逐步釋放。

　　然而，在去槓桿開始後的2016年9至2017年1月，利率波動寬度已經略超合意水平。2016年9月至2017年1月，1個月與隔夜利率之差均值為128bp，對應的合意利率波動寬度約41bp，較同期隔夜利率的實際波動寬度50bp低9bp。

　　在去槓桿告一段落之後，利率波動寬度可能會逐步回落、接近合意水平。如果屆時期限利差回歸到去槓桿前（2016年1月至8月）的水平，那麼隔夜利率波動的合意寬度就大致可能回落到32bp左右。