圖：有分析意見認為，今年二季度，全球原油需求的增強可能會促進油價進一步上漲

　　2017年全球大宗商品市場展望

　　文|中銀國際環球商品市場策略主管 傅 曉

　　前所未有的英國脫歐、特朗普新政、歐洲大選對全球市場帶來了新的變數。在2017年，筆者認為由於基本面逐步向好，大宗商品市場將會繼續處於再平衡過程，但同時也伴隨着「灰天鵝」翩然起舞。

　　黑天鵝的概念來自紐約大學金融學教授Nassim Nicholas Taleb所著《黑天鵝效應：如何及早發現最不可能發生但總是發生的事》。書中指出，人們在親眼見到黑天鵝之前，公認所有天鵝都是白色的，表明了前所未有的和意想不到的場景可以產生深遠的經濟影響。而「灰天鵝」事件指的是極為罕見並且具有高影響力的事件，但是這類事件可以通過以往經驗和歷史數據推斷。

　　筆者在上期專欄中探討了2017年全球面臨的宏觀經濟和政治風險因素。總體而言，筆者認為即使考慮到特朗普政策的高度不確定性，但整體刺激政策的規模預計較為龐大，美國經濟將會從中受益，並有助於進一步延長經濟擴張周期。歐元區仍然面臨內部發展不均衡，整體經濟增長疲軟以及大選將帶來的不確定性，但經濟的基本面正在好轉，今年歐元區經濟仍有可能出現意料之外的上行。在這一背景下，本文將分板塊對大宗商品市場進行討論。

　　能源：供給或小於預期，價格風險上行

　　OPEC（石油輸出國組織）在2016年11月30日的維也納會議上達成減產共識，敲定了各成員國生產配額。概括來說，沙特成功地說服了伊拉克和伊朗加入計劃。其中，伊拉克接受了獨立數據來源（Secondary Sources）統計的原油產量作為標準，而另一方面減產協議並沒有包括尼日利亞和利比亞兩國。

　　以OPEC各國去年十月份產量作為基準，並且考慮到尼日利亞和利比亞產量可能會分別升至每天200萬桶和100萬桶，筆者認為，由此可得出減產後的總產量接近於九月份OPEC會議上提出的產量下線，即每天3250萬桶。此外，OPEC協議也得到了非OPEC國家的支持。非OPEC國家將減產每天55.8萬桶，其中俄羅斯石油部長Novak稱俄羅斯將貢獻其中的每天30萬桶。總體而言，如果各國履行承諾，整個原油市場的原油減產量（不考慮部分OPEC國家增產）將達到每天170萬桶，這可能會導致全球原油庫存穩步下降。

　　首先，中期來看尼日利亞和利比亞產量能否大幅恢復仍然是一個未知數。如果兩國供給中斷持續，而需求明顯增長，那麼筆者認為市場供給將會嚴重不足。美國方面，由於從增加開採到產量增加存在一定的滯後期，頁岩油產業不太可能迅速恢復。筆者認為重要的是時間點，OPEC成員在減產六個月後會決定是否繼續減產，而這六個月正是美國頁岩油復甦的重要階段。另外，如果俄羅斯和美國以外的非OPEC國家原油產量出現5%的年遞減率，頁岩油的發展和庫存的下降將會更加顯著，增加供給不足的缺口，提升原油價格。

　　筆者預計WTI（西得克薩斯中質原油）價格會建立一個新的區間，維持在每桶47美元以上，但不會超過每桶60美元。而第二季度，全球原油需求的增強可能會促進油價進一步上漲。今年下半年，OPEC政策的不確定性會給原油市場帶來明顯的波動。

　　基本金屬：中國因素仍是關鍵

　　2016年初許多基本金屬的價格低於長期平均生產成本甚至邊際成本，從投資的角度來說相對「便宜」。在鋅的帶動下，基本金屬行業進入了超出預期的復甦周期。2017年，筆者預計基本金屬市場的供需失衡將會繼續恢復。勞工薪資談判，復產放緩等因素會令供給增長放緩。

　　需求方面，中國因素仍是關鍵。今年中國經濟增長的動力很可能從房地產轉向基礎設施建設，並對基本金屬的需求提供持續支撐。與此同時，市場對特朗普的財政政策刺激預期也有助於提升信心。整個板塊裏，鋅的基本面仍然是最緊的，然而隨着價格比率（銅／鋅，銅／鎳）不斷調整，銅也有機會領漲其他金屬。

　　鎳市場近期最為關注的是印度尼西亞的政策變化。印度尼西亞政府近期稱擬對部分企業放寬未加工鎳礦出口。此外，印尼能源部建議精礦出口收取10%的關稅。筆者認為，這不等同於2014年鎳礦石出口禁令的完全解除，但是如PT Antam開始出口，在短期內鎳礦石市場緊縮將得到緩解。筆者預計，印度尼西亞出口政策的放寬以及處於高位的投機艙位將限制鎳價的上漲空間。

　　總體來看，LME（倫敦金屬交易所）投機者淨多頭／未平倉合約佔比在各個市場都已處於高位。筆者對2017年基本金屬市場保持樂觀，但仍會警惕多頭獲利回吐和強勢美元而導致的價格修正。

　　貴金屬：鈀金或領跑其他金屬

　　特朗普贏得大選之後美國10年期國債收益率的陡升，以及美元重新走強均表明今年黃金市場前景將面臨更大的挑戰。在全球貨幣政策終於開始正常化之時，特朗普獲選意味着他將重塑美國的經濟。雖然全球貨幣政策仍然偏向寬鬆，但政策取向的拐點已顯現：美聯儲將於今年開始加速升息，而且歐央行也將在未來幾個月中逐步削弱量化寬鬆的力度。過去兩個月資金持續從以實物為抵押的黃金ETF流出，表明對黃金的投資熱情減弱。

　　儘管黃金面臨的下行壓力加大，但2017年歐洲大選及特朗普經濟政策尚不明朗，筆者仍認為階段性的避險需求將會緩解金價的下行風險。事實上，特朗普在1月11日的新聞發布會上由於沒有提供經濟政策的相關細節而令市場感到失望，導致美元下跌黃金重新回到每盎司1200美元以上。筆者預計今年一季度黃金價格將在每盎司1150美元附近，隨後逐漸下跌至年末的每盎司1050美元左右。

　　目前黃金／白銀價格比為71倍，高於長期均值的61倍，這表明如果美國ISM（美國供應管理協會）指數保持強勁，整體宏觀環境向好，白銀可能相對黃金走強。

　　PGM（鉑族金屬）方面，由於市場仍處於供給短缺，筆者認為鈀金將繼續領跑貴金屬板塊。中國汽車銷量仍然是市場波動的主導因素，內地決定在2017年延長汽車減稅政策，儘管減稅力度與去年相比減少，但預計今年中國汽車銷量將保持健康，支撐鈀金需求。鉑金方面，筆者認為隨着歐洲排放法規的改變，歐洲工業增長緩慢以及南非供給充裕將抑制鉑金價格的上漲。

　　本文為作者個人觀點