圖：美國或許會重複日本的軌跡：低經濟增速與低利率的狀態將長期維持

　　9月21日的美聯儲議息會議上，聯儲局主席耶倫再次宣布維持基準利率不變。市場對於美聯儲加息的預期，也從年初的三次以上，降為了至多一次，目前預計最可能是在12月份的議息會議上宣布加息。在結束QE的兩年後，美國的聯邦基準利率、國債利率等，都在接近零的低位徘徊。

　　美國的這一情景，讓人不得不聯想起二十多年前的日本。與美國經歷金融危機之後利率一路下行類似，在上世紀90年代，日本也是經歷了房地產泡沫的破滅，之後利率就一路下行，而伴隨着利率的下行，是經濟的同步下滑。

　　日本的資產泡沫破滅於1990年初的房地產崩盤，此後利率一路下行，在1995年底首次觸及零利率。日本GDP增速也從1980年代的6%，一路下跌到1990年代的1%不到。雖然此後日本央行也多次試圖提升利率，但終究沒有提起來。

　　如今美國也遇到了類似的情形：在2007年次貸危機前，美國的平均利率在4%左右，上一輪加息的高點在6.5%，美國經濟的增速在次貸危機前十年保持在4%左右。後隨着危機的爆發，美國平均利率一路下行，九年多過去了，當前的利率仍維持在接近於零的水平，而經濟增速已經下滑了50%以上，2016年能否維持2%的增速都存在疑問。

　　正是基於此，耶倫在最新的講話中指，最為擔心的並不是失業情況，而是「家庭支出一直強勁增長，但企業固定投資保持疲弱」，也就是對經濟增長的擔憂。實際上，新近出爐的美國經濟數據中，除了少數數據如失業率好於預期，其餘數據基本都低於預期。如果說日本泡沫經濟破滅後經歷了「失去的二十年」，則美國次貸危機至今差不多也經歷了「失去的十年」。

　　貨幣寬鬆無助改革

　　美國、日本之所以會出現經濟的長期低迷，根本原因在於結構性因素對經濟增長的影響開始顯現。按照我們之前的分析框架中，三大結構性因素（人口老齡化加劇、貧富差距不斷擴大且固化、技術創新遭遇瓶頸）制約着發達經濟體的經濟增長，也制約了其利率上升的空間。

　　當年日本因為老齡化及技術創新遭遇瓶頸，在資產泡沫破滅後一蹶不振；現今的美國，則因為貧富差距不斷擴大及技術創新遭遇瓶頸，在次貸危機後陷入低迷。

　　在技術創新方面，即使美國在日本衰落後又享受了一波產業革命紅利，但美國很難再與追趕者拉開技術差距。

　　在新一輪產業革命中，不論是智能手機、雲計算、移動互聯網、新能源汽車、頁岩油、3D打印，美國的領先企業產品都很難在全球市場佔據絕對優勢地位。如互聯網方面，美國有亞馬遜、facebook和蘋果，中國有阿里巴巴、騰訊和華為；在新能源汽車中，美國有特斯拉，中國有比亞迪。

　　從這個意義上看，美國或許會重複日本的軌跡：低經濟增速與低利率的狀態將長期維持。因為上文提到的三大結構性因素目前都看不到方向性轉變的跡象，而貨幣政策對於結構性調整是無效的。耶倫的加息遊戲，最終也將被市場所拋棄。