文| 西南證券高級策略分析師 朱斌

　　時間即將步入九月，美聯儲加息與否又將成為市場關注的焦點。雖然市場繼續會為加息預期的波動而加速心跳，但即使加息，也很難改變整個世界金融環境的寬鬆格局。當前三大結構性矛盾的存在，將使得貨幣政策的邊際效用越來越低，趨於無效：老齡化加劇、貧富差距擴大並固化，以及技術創新遇到瓶頸。目前世界經濟的困境是患上了結構性、長期性的「慢性病」。這三大結構性矛盾的存在，將使得各國的貨幣政策趨於失效。寬鬆愈久，於結構性改革愈不利。

　　老齡化對於經濟體的長期負面衝擊是顯而易見的。從生產端看，老齡化比例提高等同於勞動年齡人口比例的下降。從需求端看，一個經濟體的整體年齡越老，其消費潛力就會相應下降。雖然老齡化條件下可能發展銀髮產業、健康產業，但這些產業的發展都可能彌補不了現有產業的萎縮，如房地產、汽車、消費品等。

　　由此可見，老齡化與低利率其實有着必然聯繫。因為利率代表資產的未來回報，若老齡化隨着時間推移而加劇，經濟體在未來無論是生產還是消費能力都會減弱，財富增長速度會放緩，這使得利率下降，當觸及某一個臨界點，財富總量會不可逆萎縮，那麼就意味着負利率的到來。

　　貧富差距不斷擴大並固化對於經濟體的長期影響與老齡化類似，都是結構性降低了一個經濟體的長期潛力。在經濟學框架裏，邊際消費傾向隨收入增加而遞減，若考慮到財富增值部分也算做收入時，這種遞減會更加明顯。從過去四十年的情況可看到，美國不同階層之間的收入差距在不斷拉大：高收入家庭的實際收入增長了60%，中等收入家庭基本保持不變，而低收入家庭的收入甚至比四十年前降低了10%。

　　技術創新遭遇瓶頸

　　技術創新也逐漸在遭遇瓶頸。人類社會截至到目前為止，仍然在享用20世紀初期第二次科學革命的紅利。在科學上沒有出現革命性突破時，技術創新遲早會遭遇科學的天花板，這就是所謂的「三體困境」（科幻小說《三體》中描述的一種情形）。一方面，由於新的技術突破變成產業化的難度在增加；另一方面，由於信息技術發展，技術的擴散在加速，創新者享受創新紅利的時間也就越來越短。

　　這同樣也是美國目前遇到的一大結構性難題。從1990年代中期以來，美國的生產率增速在不斷下滑，最近兩年甚至呈現出負增長。而美國上一次生產率負增長是在上世紀70年代，當時美國用「里根革命」的結構化改革重新解放了生產力，這一次美國還能再來一次結構化改革嗎？生產率增速也是經濟長期潛力的指標之一，長期看，其與利率也呈現出正相關關係，在生產率增速不斷下滑的條件下，利率要走出趨勢性上行也很困難。

　　從享受產業紅利的時間來看，美國在代表性產業上的領先時間也越來越短，金融危機後曾經一度被美國寄予厚望的頁岩油、3D打印、新能源汽車等產業，目前來看，都很難達到當年信息產業給美國所帶來的增長紅利。

　　所以從總體上而言，加息或者不加息，都改變不了發達經濟體延續低利率的大趨勢，由此對A股市場就不會造成趨勢性的衝擊。在未來的各國競爭中，誰能對上述結構性難題給出解決方案，誰就能成為世界經濟新的領頭羊。