圖：分析認為，不排除人民幣有晉升為全球第二大儲備貨幣的可能 中新社

　　去年8．11匯改後，市場對人民幣新的中間價運行機制尚不適應，對人民幣匯率的信心有些波動，人民幣貶值預期揮之不去。一年來人民幣兌美元經歷三浪下跌，兌一籃子貨幣下跌超過8%。鑒於人民幣匯率順應市場趨勢實施不對稱性的有序貶值，貶值預期在一定程度做了消化。初步形成的「收盤匯價+一籃子貨幣匯率變化」的中間價新機制，在如下兩方面的作用得以提升：一是增強了中間價的透明度和可預測性，增添了市場對新機制的信心；二是有利於分化市場預期。於是，市場信心開始恢復。

　　中銀香港高級經濟研究員 柳 洪

　　一、市場對人民幣匯率的信心開始恢復

　　7月18日以來，人民幣兌美元持續反彈。即期市場人民幣貶值壓力有所減輕，在岸價（CNY）和離岸價（CNH）主要在6.62與6.68之間波動，在岸價與離岸匯率價差收窄。遠期市場貶值壓力並不強烈，離岸市場人民幣兌美元無本金交割遠期（NDF）6個月遠期報價6.7075；在岸市場6個月遠期買入報價6.6691。

　　二、探尋均衡匯率水平仍在路上 年底CNY可能企穩6.7水平

　　人民幣兌一籃子貨幣三大指數：CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率指數、參考BIS（國際清算銀行）貨幣籃子和SDR（特別提款權）貨幣籃子的人民幣匯率指數，8月12日分別為94.47、94.91和95.74。三大人民幣匯率指數雖然自6月底以來有跌有升，但在英國公投「脫歐」導致國際金融市場劇烈波動的背景下，人民幣對一籃子貨幣匯率總體上保持了基本穩定，市場預期也較為平穩。

　　在美聯儲緩慢加息背景下，探尋人民幣對美元以及對一籃子貨幣匯率的合理均衡水平有難度。為防止出現超調，加劇資金外流等風險，加強預期管理很有必要。從下列幾個因素探尋人民幣對美元及對一籃子貨幣匯率的合理均衡水平，預測年底CNY可能企穩6.7水平。

　　從政策面觀察。在中央要求抑制資產泡沫、着力供給側結構性改革的背景下，內地貨幣政策將會保持穩健、重回中性，上海銀行同業拆息呈下行趨勢，顯示市場資金面寬鬆，說明短期降準降息沒有迫切需求。人民幣與主要貨幣的利差較大。香港市場目前仍有13間銀行提供三厘的人民幣存款年息。較大利差將對人民幣匯率形成支撐。

　　未來一段時間，預計人民銀行或強化預期管理，加大維穩人民幣匯率的力度。原因是二十國集團（G20）峰會9月初在杭州舉行，10月1日起人民幣加入SDR貨幣籃子正式生效，完成邁向國際儲備貨幣的跨越，基本穩定的人民幣匯率及較小的離岸在岸匯率價差，可營造良好的市場氛圍。

　　從基本面觀察。今年上半年，內地經常帳戶順差達987億美元。展望下半年，出口雖面臨壓力，但經常帳戶仍將保持較大順差。內地經濟上半年增長6.7%，符合預期。消費支出對經濟增長的貢獻達73.4%，顯示經濟結構進一步優化，將支持內地經濟今年運行在6.5%到7%的合理區間。7月份的一些經濟數據下降有因，不會明顯影響內地經濟保持L形增長。IMF最近將今年內地經濟增長預測調升至6.6%，進一步說明內地經濟仍然是世界經濟的「穩定錨」。

　　從壓力面觀察。近兩年人民幣貶值的壓力主要來自美元走強。預計今年11月之前美元可能步入調整期，不弱亦難強。原因是下半年美國經濟難有較大增幅，美聯儲年內加息機會不高，全球金融市場在美國總統大選塵埃落定之前可能會保持低波動率，新黑天鵝飛出的機率較低，資金避險的需求將下降。在低波動率環境下，資金青睞套息交易，亞元指數近期升至107.8點，其走勢顯示息率較高的亞洲主要貨幣穩中偏強，對人民幣亦將產生趨穩的聯動影響和預期。

　　內地資本外流的誘因減少。近幾個月外匯儲備有升有跌小幅波動，銀行結售匯逆差及售匯率下降，反映跨境資本流動趨穩。預期人民幣加入SDR將提高人民幣資產的配置需求，原因是目前景外機構增持人民幣資產已逐漸升溫。

　　從技術面分析。2014年年初以來，人民幣兌美元匯率經歷了五浪下跌。從過去五浪的技術分析，人民幣反彈一般會持續三到四個月，幅度1.5%左右。推測7月18日以來的人民幣反彈可能持續到11月份。如果屆時外圍風險因素增加，人民幣貶值壓力加大，順應市場趨勢適度、有序貶值，幅度超過1.5%的機會不大。由此判斷，年底CNY可能穩企6.7水平。

　　三、人民幣匯率形成機制將進一步完善 人民幣地位亦將進一步提升

　　人民幣匯率形成機制仍需進一步完善。人民銀行在8.11匯改後不斷摸索經驗，與市場的溝通日見順暢，預計今後匯改將穩步推進，並盡量減少對金融市場造成震盪及產生溢出效應的可能性。

　　一是提高匯率的靈活性，加大市場決定匯率的力度。增強人民幣匯率雙向浮動彈性，除了順應市場趨勢有序升貶外，亦需要進一步加大中間價的波動性。在擴大人民幣匯率波動性的同時，亦需要逐步引導市場適應人民幣進一步擴大波動性。

　　二是進一步加大參考一籃子貨幣力度，即保持一籃子匯率的基本穩定。完善人民幣對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導市場測算保持一籃子匯率穩定所要求的匯率水平；要求做市商在提供中間價報價時考慮穩定籃子的需要；以及央行在進行匯率調節時維護對籃子穩定的策略等。

　　三是擴大市場雙向開放，有序推進人民幣資本項目的可兌換。在美聯儲加息周期的背景下，探尋人民幣對美元及一籃子貨幣的合理均衡匯率水平，努力實現匯率「在合理均衡水平上的基本穩定」，在此基礎上逐步實現資本項目的可兌換。

　　隨着人民幣匯改穩步推進，人民幣匯率的靈活性不斷提高，人民幣匯率的市場化及其國際化進程前景看好。但是，人民幣匯率的市場化及其國際化進程前景，歸根結底要回歸經濟基本面。而供給側結構性改革是否成功，事關內地經濟的基本面能否長期健康發展。近期市場上有些經濟師對內地供給側結構性改革表示擔憂，進而擔心人民幣長遠或會成為下一個日圓。

　　筆者認為，內地供給側結構性改革任重道遠，人民幣不會成為下一個日圓。相反，英國脫歐凸顯歐元作為超主權貨幣的脆弱性，歐元的國際地位（6月份歐元在國際外匯儲備中佔比降至19.9%）和全球的支付使用佔比（6月跌至29.4%）可能會有所調整，客觀上有利於提升人民幣在國際貨幣體系中的作用。人民幣完成了從結算貨幣、投融資貨幣到國際儲備貨幣，從周邊性貨幣、區域性貨幣到全球性貨幣的歷史性跨越之後，展望前景，不排除有晉升為全球第二大儲備貨幣的可能。