圖：美國在貿易政策上轉向更激進的關稅措施，導致主動收縮進口規模，實質上切斷了美元輸出的主路徑。

　　「溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。」2025年以來，美元匯率波動加劇，反映的不僅是短期政策的擾動，更是全球市場對美元資產的重新定價。在財政空間受限、關稅政策頻繁變動、美聯儲立場趨於謹慎的背景下，市場對美元資產的信心開始動搖，對其避險功能與儲備價值的認知正在發生微妙而持續的轉折。

　　短期來看，美元波動尚未引起美元資產的系統性拋售。但中期視角下，全球資本配置邏輯已開始從利差驅動向信任判斷轉變，美元正從單極貨幣體系中的絕對錨，向多極格局中的相對資產過渡。

　　首先，政策衝擊下美元短期失錨。目前來看，美元正處於擾動因素密切交織、市場敏感度不斷提升的脆弱階段，三重因素正互相強化共同推升其波動性：

　　一、政策與預期的錯位。特朗普政府的關稅法案大幅超出市場預期，其全面稅改以及開支方案也引發了市場對美國政府赤字和債務上限的廣泛擔憂。貨幣政策方面，美聯儲仍在觀察評估關稅政策帶來的經濟影響，聯儲在鷹鴿之間的左右徘徊使得市場對貨幣政策的預期大幅調整。市場預期在刺激增長與財政失衡之間反覆搖擺，對政策前景缺乏清晰錨點。

　　二、國際資本對美元資產定價邏輯的邊際變化。在政策不確定性抬升的背景下，全球資本對美債與美元資產的風險偏好正出現微妙變化，並逐步調整資產配置方向。這一再平衡不僅削弱了美元作為全球流動性錨的穩定性，也通過預期與行為的共振機制，放大美元即期匯率的情緒驅動。

　　三、國際對沖行為強化匯率波動。美元升值時期未對沖的敞口在貶值時段反而成為匯率下行的加速器，近期歐元、日圓尤其是部分亞洲經濟體貨幣的相對強勢，也反映了市場對沖行為的周期性回歸。

　　其次，特里芬難題從隱性走向顯性。回溯全球資本市場的歷史，美元匯率調整並不罕見，大多數情況下都被視為周期性調整的插曲。然而，本輪美元的結構性壓力已超越傳統意義上的短期失衡。隨着美國政府在貿易政策上轉向更加激進的關稅措施，美元體系的特里芬難題正從隱性走向顯性：

　　一、關稅政策導致美國主動收縮進口規模，實質上切斷了美元輸出的主路徑。全球對美元的獲取變得更加困難，全球美元流動性供給被動收緊。

　　二、全球對美元的儲備以及貿易需求與現實供給之間的缺口擴大，使得美元流動性受損，信用進入重估階段。越來越多的央行與主權機構開始加速去美元化進程，美元資產在全球外匯儲備中的比例已悄然下行。

　　三、美元信用的脆弱性反過來進一步壓縮了美國的政策空間。關稅推升通脹預期與經濟衰退風險，財政赤字因減稅、利息與軍事支出擴張而進一步擴大，債務增長陷入螺旋式上升。美債供給迅速上升，海外需求卻邊際回落，融資缺口由此逐步擴大。美債償還的滾動機制在此刻使得問題雪上加霜，對短期債務發行的高度依賴使得財政體系對市場情緒和利率變化極度敏感。一旦市場波動上升、信心動搖，高利率與高赤字的惡性循環加速運轉。

　　提防非理性拋售

　　最後，美元信仰體系的龐氏特徵逐步顯現。美元價值賴以維繫的政策溢價與全球信任，正在新一輪國際貨幣體系演化中被重新界定。一旦信任紅利不再，美元體系賴以運轉的容忍機制將難以為繼，其龐氏特徵也將隨之暴露：全球對美元資產的持續持有，建立在未來依然有人願意持有的預期之上。

　　當這一信念鬆動，「流動性─信用─再融資」的正反饋機制可能反轉為負面循環。一方面，美國債務融資結構依賴信任續存而非真實償還能力。美國通過長期雙赤字持續向全球輸出美元，但並未建立有效的財政償債路徑，而是不斷依賴市場接盤實現滾動再融資。另一方面，美元作為全球避險錨貨幣的地位，並不源於制度性保障或資產背書，而是建立在一種市場共識之上，即「只要大家相信它安全，它就安全」。

　　正如典型的龐氏結構，系統的穩定運行取決於信心的延續，一旦出現信任裂痕，即使不存在違約事實，也可能觸發非理性拋售與資產再定價。信任的鬆動或許不會立刻引發美匯指數的系統性貶值，但市場定價邏輯已出現微妙轉折。利差主導的強勢邏輯正在讓位於信用與信仰體系破滅主導的防禦性定價，這一過程的主要邏輯在過去幾個月中已經有所顯現。

　　（作者為工銀國際首席經濟學家）