圖：分析預計，2018年中國央行仍將實施名義穩健中性、實際偏緊的貨幣政策 中新社
從政策以及海外市場的影響看，本輪國內利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。參考歷史經驗，10年期國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%左右。/申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇
一、金融監管進入落地階段
2018年是全國金融工作會議召開後的第一年，監管框架和監管規則明確之後將進入落實階段。從中長期看，監管有助於避免風險積聚，有助於正規金融機構發展，有助降低社會融資成本，但短期可能使得現有業務面臨停滯，帶來流動性衝擊，帶來利率上行。如果說2017年監管仍在摸底階段，那2018年監管將進入全面整改階段，監管對金融和經濟的影響才剛剛開始。
不要低估金融監管的決心和長期性。年初以來的監管文件，整體來看更多是此前政策的細化和落地。但相比市場預期，監管文件年初即密集出台還是顯示出監管態度維持高壓，去槓桿和防風險仍將是未來的總基調，金融生態的重構仍需要時間。
其中，應該高度重視1月13日銀監會發布的《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知（4號文）》中對監管自身的要求。
從具體內容來看，4號文提出的八大方面22條工作要點基本是對2017年「三三四十」專項治理的細化和推進，並無太多超預期的增量信息，而更多是在於監管工作的部署，明確提出「將同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續推進金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條」。
從監管力度來看，4號文再次明確了監管仍將維持高壓，特別是明確了對監管自身嚴格要求，「各級監管機構要堅持『監管姓監』，依法監管，從嚴監管，廉潔監管，形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍」。因此，相比具體內容，4號文更重要的意義在於表態，在2018年監管落地和整改的大環境下，「監管姓監」和從嚴監管將真正得到貫徹。
信用周期變化也驗證利率易上難下。筆者曾在專欄中提出，信用和M2（廣義貨幣供應）增速差的變化能較好解釋利率走勢，而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當增速差擴大，貨幣供給相對實體融資需求收緊，利率上升；當增速差處於階段性高位，利率往往高位震盪。
這從2017年12月金融數據可見一斑。2017年11月下旬開始，以資管新規為代表的監管文件再次密集出台，監管高壓下金融體系內部貨幣派生顯著減少，12月非銀存款同比大幅少增超過1萬億元人民幣，拖累M2增速大幅下降0.9個百分點至8.2%。同期社會融資增速下降0.5個百分點至12%。雖然社會融資增速也出現下滑，但是M2增速下滑幅度更大，導致社會融資規模與M2之間的增速差出現擴大，資金供給相對資金需求繼續收緊，利率維持高位震盪。
2018年監管高壓下金融體系內部貨幣派生仍將受到抑制，筆者預計全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，兩者的缺口依然較大，相應利率也仍將維持高位，易上難下。
二、美聯儲縮表的溢出效應
年初以來美債長端利率大幅上行，美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關口。年初以來美債收益率持續走高，最核心的因素還是通脹預期和美聯儲貨幣政策收緊。
一方面，在全球經濟持續復甦，國際油價屢創新高的背景下，根據TIPS計算的美國長期通脹預期已從2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上，提升的通脹預期推升了美債長端利率。
另一方面，美聯儲縮表調整美債市場供求結構。美聯儲的資產端構成主要以中長期國債、不動產抵押貸款證券（MBS）為主，縮表將減少美國中長期國債需求，進而提升長端利率。雖然金融危機之後美聯儲資產端變動對長端利率的影響存在時滯，但是2017年10月美聯儲開啟新一輪縮表後，長端利率上行幾乎與之保持同步。此外，美聯儲加息也會部分傳導致長端。
筆者預計，2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右，需要高度關注中東地緣政治走向與美聯儲加息進展，若原油價格上漲超預期，或者美聯儲加息速度超預期，美債長端利率不排除上漲至3%的可能。
隨着美債收益率持續走高，此前一度突破中樞上沿的中美利差也如期收窄，中美10年期國債利差從最高的160基點左右目前收窄至140基點左右。此前我們指出，中美國債利差難以趨勢性走闊，隨着美債收益率進入升勢，若中美利差超預期收窄也將對國內利率帶來上行壓力。
三、央行貨幣政策實際偏緊
市場對中國央行是否會加息一直較為關注，筆者認為，在利率已經市場化的情況下，不是討論加不加息的問題，而是應該討論利率會上升多少的問題。伴隨着全球進入加息周期，以及中國經濟的好轉，以OMO（公開市場操作）、SLF（常備借貸便利）等貨幣政策工具利率和10年期國債利率為代表，我們早就進入了加息周期。
從貨幣政策來看，筆者預計2018年央行仍將實施名義穩健中性、實際偏緊的貨幣政策，未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調控手段。與歷史上10年期國債收益率的上行周期相比，本輪利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。如果參考歷史經驗，10年期國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%。
