興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 興業研究副總裁 魯政委

　　當前，聯邦基金利率期貨關於12月美聯儲加息的概率多次出現波動，雖然最新已飆升至90%左右，但9月消費者物價指數（CPI）增長不及市場預期，讓市場仍無法篤定聯儲加息12月是否最終能夠落地。

　　然而，需要關注的是，自今年4月在中國颳起的環保風暴，其影響已由中國吹向全球，由上游波及下游。中國強勁的環保風暴，或許會成為美聯儲最終加息的神助攻！

　　首先，從中國環保控產對全球大宗商品價格的影響看，全球CRB指數最近兩次的反彈時點均與中國供給側管理一致。2015年末中央財經領導小組第十一次會議（2015年11月）首提供給側改革，隨後CRB指數同比開始反彈至2017年1月；2017年4月，中國推出史上最嚴環保督查後，商品研究局期貨價格（CRB）指數同比也再次反彈。從中國進口商品結構看，中國是全球主要大宗商品進口需求國，初級產品進口佔中國進口總值的30%。考慮到初級產品進口數量指標的不可得性，在此我們選取中國鐵礦石及其精礦進口數量作為初級產品進口數量指標的代理變量，中國鐵礦石及其精礦進口領先初級產品進口指數一個季度，一定程度上表明中國的進口需求帶動了全球商品漲價。

　　其次，在滿足中國供給側改革及環保限產推升全球大宗商品價格上漲的條件下，我們還需考慮大宗商品價格上漲對歐美發達經濟體消費者物價的傳導。而根據前文可知，這一傳導鏈條主要分為三個階段：

　　第一階段：國際大宗商品價格對進口價格的傳導。以美國為例，美國進口產品主要集中在原料、原材料及初級加工製成品，國際大宗商品價格領先其進口價格指數兩個月，二者相關係數高達0.69。

　　第二階段，進口價格指數對生產者價格指數的傳導，即進口貿易商對國內生產商成本轉移。一般而言，在進口原材料及中間品價格上漲的背景下，廠商為保證企業利潤將通過提價的方式轉移成本。從美國看，其進口價格指數領先生產者價格指數一個月，二者相關係數高達0.95。

　　第三階段，生產者價格指數對消費者價格指數的傳導，這一階段為大宗商品價格對消費者價格指數傳導的最後一環，也是生產者對消費者的成本轉移環節。從數據上觀察，美國生產者價格指數領先消費者價格指數兩個月，二者相關係數為0.83。

　　至此，中國環保控產對美國消費者物價指數傳導過程完成。但值得注意的是，2000年美聯儲不再發布CPI預測而開始根據PCE價格指數給出通脹預期。這意味着，美聯儲加息錨為個人消費支出平減指數（PCE）而非CPI。而從數據上觀察，美國CPI領先其核心PCE三個月，二者相關係數為0.93。

　　綜上，全球大宗商品價格上漲傳導致美國核心PCE大致需要八個月，這意味着，中國4月開啟的環保限產導致的大宗商品價格上漲或將利好12月美國核心PCE，進而加快美聯儲加息進程。