圖：美國煉化需求預計將刷新歷史高位，整體來看，成品油和原油需求增長不會令市場失望

　　由於市場對供給過剩的擔憂，今年二季度全球石油市場出現了嚴重的拋售現象。筆者認為，市場對油價過於悲觀，原油價格下跌是由於OPEC減產協議不及預期和投機者拋售所引起的。利比亞原油生產的恢復早於預期，尼日利亞增產等因素都對能源市場帶來一定負面影響。此外，美國頁岩油產量上升，加劇了供大於求，只有油價下降才能抑制頁岩油產量增速。因此，筆者認為，今年下半年原油價格依然承壓，下半年預計WTI（美國西德克薩斯輕質原油）均價在47美元左右。

　 中銀國際大宗商品市場策略主管 傅 曉

　　全球原油需求

　　IMF（國際貨幣基金組織）在四月份發布的《全球經濟展望》提出，全球經濟活動正在復甦，預計全球GDP增長將從2016年的3.1%升至2017年的3.5%。這意味着，2017年全球原油需求將上漲約每天180萬桶。全球原油需求也將進一步上漲。

　　IEA（國際能源署）認為，受新增煉化能力及成品油補庫存的影響，全球原油需求在七、八月份將增加每天270萬桶。IEA預測，八月份原油加工量將同比上漲每天130萬桶。筆者預計，美國煉化需求將刷新歷史高位，整體來看，成品油和原油需求增長不會令市場失望。

　　北美供給：美國與加拿大

　　1.美國Texas頁岩油：成也蕭何，敗也蕭何

　　頁岩油產業的主要特徵是周期短且彈性高，頁岩油生產商能夠根據油價變化迅速調整產量，其影響是縮小了油價的波動區間。在此，可將頁岩油按彈性大致分為兩類：自主彈性和天然彈性。

　　自主彈性指的是生產商可控的，根據價格的變動，通過調整鑽機數、鑽探深度、油井完工率等來調整產量。頁岩油生產成本主要體現在兩個階段：鑽探和完工。油井鑽探數量不能直接體現石油生產量，還要看有多少完工。今年在主要頁岩油產區油井完工數上漲的同時，鑽探活動也更加活躍，導致已鑽探但未完工油井（DUC）即「隱性庫存」不斷增加。

　　今年上半年市場主要關注的是油價升高時產量的增長有多快。但油價下跌時，頁岩油產量也同樣具有彈性，企業可以推遲完工以節約資金。比如在2014年四季度油價快速下跌後，石油公司推遲了近900口油井的完工。從歷史經驗來看，當前低油價的環境也會導致頁岩油生產商推遲完工率，令「隱性庫存」增加。隱性庫存的增加將令未來增產的彈性升高，抑制價格反彈空間。

　　頁岩油的生產同時具有天然彈性。自2015年以來，隨着開採效率和技術的發展，天然彈性不斷升高。在油價上升時，最有效率的生產團隊和設備會被最先投入使用，開採的油田也是含油量最高的，效率的提升引領產量快速升高。值得注意的是，頁岩油的衰減率（Decline Rate），相較常規油田高很多。在油價下降時，企業推遲完工率的同時還導致了鑽井的衰減率上升，使產量快速下降。另外，頁岩油的天然彈性不會一直上升，會受到油品資源的限制。比如2017年二季度以來，美國Permian地區由於新開發油區含量不如以前，平均開採效率已從峰值下滑。

　　由於頁岩油供給的高彈性特點，筆者認為，短期內WTI回升至每桶50美元以上的概率不大。

　　2.加拿大Alberta油砂

　　在當前的原油價格，加拿大油砂項目很難吸引到新的投資，開採新項目的利潤回報也明顯受限。然而，與墨西哥灣一樣，幾年前油價在100美元／桶左右時，刺激了投資和開採力度，而這些項目如今已大部分完工。加拿大Alberta省政府報告稱，2018年新增產量高達每天37.5萬桶。

　　OPEC成員國

　　1.尼日利亞和利比亞產量增加

　　尼日利亞和利比亞在減產協議中沒有被OPEC設立產量上限，而這兩個OPEC國家充分利用這段時間大幅增加原油產量。尼日利亞方面，在Forcados原油出口不可抗力解除，以及武裝襲擊停止之後，該國六月份產量已回升至每天185萬桶的高位。利比亞方面，據路透社報道，六月份產量已經升至每天101萬桶，提前一個月完成國家石油公司給出的每天100萬桶的目標。由於美國在亞洲和歐洲的原油貿易國比較固定，美國原油不得不與尼日利亞和利比亞增產的原油爭奪市場份額。再加上不斷升高的加拿大產量，筆者認為，美國原油出口可能會受到抑制。

　　2.沙特—出口季節性下降，但近期產量超OPEC限額

　　受出口季節性因素影響，筆者預計沙特夏季原油出口量將顯著下降。儘管沙特計劃增加天然氣的使用量，但目前為止沙特仍需燃燒大量原油發電。筆者估計夏天發電需求約為每天40萬桶，表明出口在同時期也將下降約每天40萬桶。因此，在當前低油價的環境下，沙特近期宣稱要降低對美國出口的言論比三月份的相似言論更有說服力。另一方面，彭博報道稱沙特六月份產量達到每天1007萬桶，較五月份產量上漲每天19萬桶，且超過了每天1005.8萬桶的生產限額。這是OPEC達成減產協議以來沙特首次超過生產限額。

　　3.中國、哥倫比亞、墨西哥、委內瑞拉—產量持續下降

　　市場關注的重點似乎都放在了美國、利比亞以及尼日利亞產量的上漲，而忽略了部分市場（如中國、哥倫比亞、墨西哥、委內瑞拉）的產量下降。今年四月份中國原油產量同比下滑每天15萬桶，去年下半年更是連續三個月出現每天40萬桶以上的降幅。與此相似，墨西哥產量同比降幅維持在7%，而哥倫比亞和委內瑞拉產量降幅已達到10%。由於這些國家產量下降可以抵銷美國、尼日利亞和利比亞的部分漲幅，加上需求的穩步增強，筆者認為，目前市場的供給過剩要少於六個月之前。但考慮到頁岩油供給彈性，油價很難顯著上漲。

　　綜上所述，由於利比亞和尼日利亞近期產量回升及加拿大年底供給上漲，美國原油出口可能會受到抑制。加上需求的季節性因素，油價仍面臨下行風險。美國夏季原油（顯性）庫存降幅小於預期將會進一步抑制油價。

　　就明年而言，隨着進口增加、汽油需求季節性減少以及煉油廠維修，明年一季度原油庫存或會顯著上漲，加上OPEC再次延長減產協議的不確定性，筆者認為，油價上漲動力仍然不足。