圖：為治理大氣污染，政府鼓勵重型貨車放棄以柴油為燃料，採用天然氣

　　國家發改委最新發出意見稿，建議把天然氣下游銷售業務的收益率設定為6%。意見稿曝光後，投資者憂慮燃氣分銷公司的盈利會出現大倒退，遂爭相拋售燃氣股，個別股份跌幅超過一成。然而，燃氣分銷商普遍認為，6%收益上限雖低，但對公司盈利影響不大；更重的是，接駁費料未包含在收益上限內。證券界相信，經過燃氣分銷商討價還價後，最終設定回報率有望高於6%。\大公報記者 劉鑛豪

　　根據發改委公布《關於加強配氣價格監管推進非居民用氣銷售價格改革的指導意見（徵求意見稿）》提出，城市管道燃氣的配氣價格須依照准許成本加合理收益而制定，准許收益率原則上不超過有效資產稅後收益率（ROA）6%。

　　雖然這僅僅是徵求意見稿，但足以令到本地燃氣股大地震，華潤燃氣（01193）、新奧能源（02688）股價跌超過一成。

　　對於發改委今次提出6%准許收益率建議，證券界並未感到意外。因為湖北省今年二月份便提出類似諮詢文件。德銀五月初發表報告警告，內地監管部門未來數個月會陸續公布不同的天然氣相關政策。由於政策目的是降低售氣價格，提高天然氣消費量；故此，消費量的增加，對下游的燃氣分銷公司屬於正面事件。

　　意見稿有三大關注點

　　投資市場對今次意見稿有三個關注點：第一，燃氣股的售氣利潤會否受壓；第二，計算收益率的資產是否包含接駁環節；第三，6%收益率上限是否鐵板一塊，無商討空間。

　　首先是盈利影響面。新奧能源向證券界透露，若剔除一次性損益及包含接駁費，2016年度ROA約為7.9%。按照內部推算，監管部門一旦嚴格執行6%准許上限，對該公司的盈利影響不會多於5%。華潤燃氣表示，撇除接駁環節，旗下燃氣項目平均資產回報率約4%。

　　中國燃氣（00384）則指出，該公司整體ROA約7%至8%；撇除液化石油氣（LPG）、廚具銷售業務，ROA則降至6%；撇除接駁環節，售氣業務的ROA僅3%至4%。該公司管理層強調，現時沒有任何一個燃氣分銷項目的ROA超過6%。

　　其次是接駁環節會否包含在准許收益上限的資產內。中國燃氣表示，經過與中國城市燃氣協會了解，發改委提出的資產收益率上限建議，應該不包含接駁環節。因為接駁環節若包含在「資產」內，燃氣分銷商開闢新用戶的積極性必定會受到削弱，在成熟的城市供氣項目尤其如此，這不利天然氣消費的普及化。

　　新奧燃氣同樣指出，按照他們對意見稿的解讀，接駁環節不會納入今次利潤管制。即使是納入其內，該公司也會對應策略：就是分拆銷氣業務、用戶接駁業務為兩間實體公司，從而降低影響，皆因發改委針對的是燃氣銷售環節。另外，富瑞在研究報告表示，按照有參與發改委舉辦的交流會的燃氣商確認，今次意見稿並不涉及接駁環節。

　　最終收益率或會調高

　　最後是收益率上限是否有調高空間？富瑞認為，由於管道燃氣在全國各地的滲透率不同，成本結構各異，當局很難全國性執行單一收益率上限。另外，內地近年致力推廣天然氣普及使用，若能夠有一個具吸引性的回報率，可以推動私營燃氣分銷商投資。況且，相對中游管道經營商的8%資產收益率上限，發改委今次提出的6%收益率上限顯然偏低。因為下游燃氣分銷涉及大量金錢投資，風險亦較大，所以最終或會向上調高收益率。

　　瑞信稱，綜合燃氣分銷商的意見，6%的收益率上限似乎是偏低，這將會制約行業未來增長空間。基於現時處於首輪諮詢階段，燃氣分銷商或可以游說監管部門調高准許收益率。

　　滙豐分析指出，內地三線或以下城市有可能豁免在今次准許收益率的執行範圍內，因為這類城市的燃氣滲透率偏低，地方政府需要提供利好政策以配合天然氣更廣泛使用。