圖：分析指，債券通初始以單向開放為基礎的聯通設計將使得跨境的連接過程更容易，更簡單以及能更好地監管 新華社

中國最新的資本市場對外開放舉措──內地─香港「債券通」已正式獲批。上周二收盤後，人民銀行與香港金管局正式公布了建立中國境內債券市場與香港債券市場的跨界互聯互通機制，市場翹首以待的「內地─香港債券通」以超預期的速度落地現身。雖然官方公告中還沒有確認「債券通」的具體啟動日期，亦未詳細解釋技術和執行方面的藍圖細節，但對未來潛在的參與者而言該公告文件還是說明了該計劃的部分特點。

中銀國際固定收益研究部主管、董事總經理 王 衛

先北後南

「債券通」將首先為「北向」（投資內地債券）的投資者開放，之後再為「南向」（投資境外債券）的內地投資者開放。這種初始以單向開放為基礎的聯通設計將使得跨境的連接過程更容易，更簡單以及能更好地監管，同時也能滿足內地短期內應對資本外流風險的需要和促進資本流入的考慮。這種設計也符合內地政策制定部門一以貫之的以慎重、有序和漸進的方式來開放中國資本市場的做法，以避免對金融市場造成大的衝擊和不穩。此外，這也表明了中央政府與香港特區政府決心以有限但最快的方式來啟動這項計劃，藉此避免由於全面開啟遠比「滬港通」更為複雜的「債券通」而可能出現的時間延長情形。

先場外後場內

「債券通」將首先聯通佔中國債券市場交易總量90%以上的銀行間（場外）債券市場（CIBM）。文件中沒有提及對中國的交易所（場內）債券市場的聯通計劃。這意味着在計劃實施的初期，在交易所交易的債券可能暫不會對境外投資者開放。

雖然我們曾預期將交易所債券市場對外開放較為容易和簡單，特別是考慮到交易所的跨境「股票通」已經全面建成運行的背景下。

先機構後零售

「債券通」的初始階段給予銀行間債券優先考慮旨在基於單向的有限「債券通」條件下，最大限度地展開境外投資者對中國債券市場的投資面。這也與目前國際投資者主要關注的中國的國債，政策銀行債，金融債，短融券和回購市場等高質量債券的情況是一致且協同的。銀行間債券市場的高流動性，以及市場深度也能較好滿足目前參與債券市場的主要國際投資者（包括外匯儲備基金，主權財富基金和國際機構等）對投資流動性、安全性和穩定性要求較高的特點。

由於銀行間債券市場僅向機構投資者開放，與同時向機構投資者和個人投資者開放的交易所債券市場形成鮮明對比。這意味着「債券通」初期僅向機構投資者開放。這種安排有利於債券跨境聯通的操作，使管理工作變得簡單易行。這是因為機構投資者擁有較高的專業水準、中國市場知悉度和市場集中度，同時也便於監管工作的有效進行。這些安排無疑對「債券通」的順利啟航帶來更多的保障。

更多的解讀和思考

內地和香港特區政府選擇複雜程度更大的銀行間市場作為「債券通」的首選准入目標難能可貴，這顯現了雙方政策制定者們改革開放的決心和努力。由於「債券通」將很大程度上借用於股票通現有的聯通基礎設施，這對略過交易所債券市場而直接連接以場外形式交易的銀行間債券市場的起始方案設置提出了更高的要求。當然，一旦此方案得以成功實施，在之後將交易所交易的債券再疊加進來，「債券通」將會易如反掌。

在這一階段，我們還想探討一些更為長遠的相關問題。中國債券市場的未來長期發展方向一直以來是市場的一個討論熱點，政府一直在致力推動中國債券市場本身仍固有的分散性問題的整合，例如推動更多傳統的銀行間市場債券發行人在交易所發行債券，以此來彌合兩個債券市場在估值、流動性和品種上的差距和差別，同時也充分利用交易所場內系統的優勢來提高債券信息披露的公開性和透明度。我們以往的經驗表明，在交易所交易債券的基本資料、價格、法律文件和發行人相關公告等信息均較為全面且較容易獲取。

證券交易逐漸從場外交易模式向場內交易模式發展，以及結算／清算中央集中化一直是金融市場的長期發展目標。實際上中國在這些領域上已經取得了不錯的成果，這主要是由於中國證券市場較為年輕，發展過程中借鑒和吸取了許多發達市場的經驗教訓。在此基礎上，我們期望「債券通」的建立和發展也能夠幫助內地債券市場繼續朝着這個方向努力和進步，即促進內地多平台債券市場的進一步整合、提升市場集中性和強化場內交易機制。

另一個長遠問題涉及中國信用債券市場未來的發展。銀行間市場以國債和其他高評級債券主導，市場參與者均視它們為利率債產品。

相比之下，交易所債券市場主要由信用債券產品構成，包括公司／企業債、高收益債和可轉換債。政府一直致力於擴大直接融資在經濟活動中的比重，以減少中國經濟發展對傳統銀行信貸的高度依賴。這意味着，中國需要大力拓展企業和其他信用債券市場。換句話說，中國需要適度降低銀行和其他金融機構在銀行間市場的主導地位，為企業和其他機構在銀行間市場，以及交易所債券市場上的擴容騰出更多發展空間。

由於「債券通」初期僅向國際投資者開放銀行間市場，銀行間市場將獨享所有的「債券通」導入的資金流入。在這種排他性設置下，銀行間市場在中國債券市場中的主導地位將會進一步加重，從而進一步鞏固金融債券板塊的市場主導地位。這將不利於債券市場從場外交易向到場內交易、金融活動從銀行融資向直接融資等等長期發展目標的進程。

遠景

隨着以大數據、雲技術、人工智能和移動設備技術等為代表的金融科技的快速發展，全球金融市場的傳統商業模式和運營方式正面臨變革性的挑戰。債券市場是證券市場中最為多元化、最具複雜性、結構性和分散性的市場，將有很大的機會借助金融科技見證突破性的發展和進步。中國債券市場，尤其是內地─香港「債券通」的下一階段發展，在金融科技的助力下，將擁有很高的起點和巨大的空間。只有打破舊傳統，才能建立新未來。政策制定者和市場參與者要使「債券通」取得長遠的成功，打造世人矚目的國際影響力，將任重而道遠。