近兩年最讓大家津津樂道的莫過於房價了，從去年底開始又增加了一個話題，金融去槓桿！這兩者之間有何聯繫？當前房地產、金融業的體量和對經濟影響究竟有多大？背後蘊含哪些風險？未來又將如何走？

　　金融業規模過於龐大。過去的十年可以說是中國金融業飛速發展的時期，如果從近三年的平均增速來看，私募基金規模年化增速高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上。基金公司公募增速45%，信託23%，保險20%，增速也都遠高於GDP增速和M2（廣義貨幣供應）增速。從宏觀角度看，中國金融業增加值佔GDP比重從2005年時不足5%，但截至2016年底，這一比重達到了8.4%，而美國和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%。從微觀角度來看，中國金融行業的上市公司利潤佔全部上市公司總利潤比重達到57%，近幾年非銀金融機構利潤佔比在快速上升。

　　房地產膨脹更為嚴重。因為發展階段和統計口徑差異，中國房地產增加值佔GDP的直接比重並不高，僅為7%，而美、日佔比都在10%以上。但2008年以來，中國房地產增加值佔GDP比重累計上升了兩個百分點，相比之下其他國家反而穩中有降。如果考慮到間接效應，房地產對經濟影響要大得多。根據我們的測算，中國三分之一的經濟與房地產有關。2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產行業拉動起來的，對GDP增長貢獻率高達36%，而2015年貢獻率僅為25%。

　　地產和金融盤根錯節。事實上，中國金融業和房地產是綁在一起的，共同主導着經濟走勢。首先，每1單位廣義房地產GDP可以拉動接近0.2單位的金融業GDP，拉動幅度僅次於採礦業。其次，房地產相關行業貸款佔全部貸款比重達到34%，發行的信用債存量佔非金融信用債總量的近50%。最後，「影子銀行」體系中，地產相關行業的融資也很多。截至2016年底，證券公司定向資管計劃高達14.7萬億元（人民幣，下同），基金子公司專戶產品規模達到10.5萬億元，其中的很大部分與房地產非標融資有關。

　　地產投資增速勢必下降

　　繁榮背後有風險。從各國經濟發展經驗來看，金融和地產共同繁榮的背後往往蘊含着危機。以日本為例，上世紀80年代「地產熱」疊加金融自由化，大量資金流入房地產市場。日本金融業增加值佔GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但政策收嚴後，房地產泡沫破滅，日本陷入了停滯的二十年。美國80年代的儲貸危機，也是金融自由化和地產泡沫膨脹的結果，風控能力較弱的信用社的不動產貸款佔比從5.9%快速上升到23%，但最終也以危機收場，很多存款機構倒閉。

　　繁華落盡歸何處？與美國和日本的情況很類似，當前中國金融業增加值佔比已遠超美國歷史最高水平。從短期增速來看，中國金融、地產擴張進度也快於美、日危機前的水平。自去年四季度以來，房地產調控政策收緊，地產銷售增速從高點時的56%逐步下降至不足10%。而房地產銷售增速要領先投資端六個月左右，所以不管房價調整與否，未來地產投資增速大概率會下降，經濟下行壓力會逐步凸顯。

　　金融去槓桿帶來的各種利率中樞的抬升，勢必會加速房地產市場調整和經濟下行。短期來看，穩增長壓力較小，去槓桿、防風險的政策預計不會放鬆。但隨着經濟下行壓力逐步體現，未來政策可能遇到兩難選擇。長痛還是短痛，我們拭目以待。