圖：美聯儲可能採取「部分停止再投資」的策略，以減少縮表對金融市場的衝擊
美聯儲於年底前後開始「縮表」似乎正在成為共識。4月初公布FOMC（聯邦公開市場委員會）會議紀要之後，近期美聯儲多位高官頻頻發聲，為縮表進行前瞻性指引。筆者認為，相比「全部停止再投資」的方式，美聯儲更可能採取「部分停止再投資」的策略，以減少縮表對金融市場的衝擊。也就是說，縮表的速度將顯著慢於之前估算的上限。\方正證券首席宏觀分析師 任澤平
2008年金融危機之後，美聯儲資產負債表之所以快速擴張，主要是因為購買了大量的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）。前者目前的規模為2.46萬億美元，後者目前規模為1.78萬億美元。所謂「縮表」，針對的主要就是這兩部分資產。
美聯儲用何種方式縮表？
縮表可能採取的方式包括：被動到期、停止再投資；主動拋售。3月份會議紀要和美聯儲官員發言一再強調：縮表操作將是漸進式的。筆者認為：在「縮表」操作的一開始，美聯儲將採取「被動到期、停止再投資」的方式（例如先停止10%到期資產的再投資，續購90%；然後漸次降低續購的比例）；經過一段時間之後視宏觀經濟和金融市場環境而有限制地「主動拋售」。另外，美聯儲還可能在特定時段採取置換操作，即在主動拋售MBS的同時購進美國國債，以保持資產總規模不變。
先來看國債縮表。2018年和2019年是美聯儲持有國債到期的高峰期。這兩年到期的國債合計7669億美元，佔到美聯儲持有國債總額的32.9%。這部分國債是「被動到期、停止再投資」縮表操作的主要對象。再來看MBS縮表。美聯儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期佔88%。MBS在存續期間持有者會持續收到現金流。美聯儲過去對這些收到的現金流進行再投資，縮表開啟之後，收到的現金流將不再進行再投資。
2012至2016年MBS再投資量分別為3490、2910、2210、3360、3920億美元。MBS收益現金流與預期利率成反比，在未來加息預期下，MBS收益現金流會收縮。預計2018年MBS收益現金流規模將降至2000億美元左右，2019年之後進一步減少。在這種情況下，如果美聯儲希望加速縮表進程，也可能對MBS採取「主動拋售」的策略。
基於上述分析，筆者對2018年和2019年的縮表規模的上限進行了估算：即在「全部停止再投資」的假設下，預計2018年將縮減國債持有量4147億美元，2019年縮減國債持有量3521億美元。2018和2019年MBS的縮表規模分別約為2000億美元和1800億美元。屆時，美聯儲國債規模和MBS規模分別下降至1.7萬億美元和1.2萬億美元。
筆者認為，美聯儲更可能採取「部分停止再投資」的策略，以減少縮表對金融市場的衝擊。也就是說，縮表的速度將顯著慢於剛才估算的上限。
美聯儲何時開始縮表？
在今年剩餘時間裏，我們認為美聯儲的貨幣政策路徑為：在6月和9月分別加息一次，12月議息會議上公布縮表計劃（2018年初開啟縮表進程），但在12月不再進行加息操作。
當前聯邦基金目標利率區間為0.75-1%，也就是說，市場預期美聯儲將在兩次加息（1.25-1.5%）或三次加息（1.5-1.75%）之後，開啟縮表進程。主交易商預期概率最高的首次縮表時間點是2018年一季度。在此之後，加息縮表將交替進行。但縮表啟動的時間也可能提前至2017年底之前，這與美聯儲換屆周期相關。耶倫本屆任期將於2018年2月結束。特朗普前期多次對耶倫表示不滿，聲稱將提名新主席人選；但最近特朗普對耶倫的態度發生了轉變。
筆者認為，如果特朗普提名新的聯儲主席，那麼縮表更可能在2017年底啟動，一來降低金融市場不確定性，二來是耶倫政治遺產的一部分；如果美聯儲主席人選不發生變化，那麼縮表啟動時間或拖延到2018年初。
縮表會產生什麼影響？
根據美聯儲對主交易商的調查，41%的主交易商認為：到2019年末，美聯儲的資產負債表規模將位於3.5至4萬億的規模。比目前的規模縮減2300至7300億美元。這是縮表第一階段。據路透對十五家與美聯儲有業務聯繫的一級交易商調查顯示，美聯儲資產負債表的最終規模預測中值為2.75萬億美元，即在當前規模基礎上縮減1.75萬億美元。
美聯儲縮表的最直接影響抬高國債收益率。美聯儲是美國國債的最大持有者。縮表會緊縮美債供需關係，導致收益率上升。
美聯儲縮表還會影響美元流動性和匯率。首先，縮表意味着美元流動性收緊。第二，在美聯儲開始加息和準備縮表的同時，歐央行和日本央行仍在進行量化寬鬆操作。這會對美元匯率形成升值壓力，對歐元日圓匯率形成貶值壓力。第三，美聯儲縮表還會影響全球流動性。目前歐央行和日本央行每月購買資產規模合計約為2000億美元。
下周歐央行和日本央行分別召開貨幣政策會議，決定下一步量化寬鬆操作如何開展。如果美聯儲縮表速度快於歐日購債速度，那意味全球流動性收緊。
