圖：從投資到位資金的數據來看，委託貸款、信託貸款、票據等融資應該大量流向了地產

　　儘管今年一季度中國宏觀經濟數據還算不錯，但從大類資產走勢來看，市場對經濟復甦預期已經調整，從之前過於樂觀的狀況下修到了經濟基本面附近。考慮到地產調控、金融去槓桿和美國景氣觸頂回落等帶來的壓力，經濟增速在年內將會走低。當經濟數據開始顯露疲態後，市場會迎來又一波預期調整。

　　光大證券資產管理首席經濟學家 徐高

　　客觀地說，近期發布的3月份宏觀數據相當不錯。需求面的投資與出口，以及生產面的工業增加值均超出市場預期。此外，最近出台的雄安新區規劃也給人很大的想像空間。所以，市場中談經濟新周期的聲音又響了一些。但同樣值得注意的是，對經濟前景的謹慎看法在市場中也得到了更多附和。

　　美國景氣指數觸頂

　　在這兩方的陣營中，筆者繼續處在謹慎的這一邊。此前，筆者已經闡明了自己的觀點和邏輯：中國經濟並未進入所謂的新周期，經濟增速將在宏觀政策收緊的壓力之下在年內逐步走低。儘管3月份的宏觀數據超出了預期，筆者也不認為需要修改這一基本觀點。畢竟，在工業企業開工率繼續處在幾年來低位的時候，怎麼也得不出產能已經出清，製造業投資會持續走強的結論（見配圖一）。

　　3月份超預期的宏觀數字讓筆者注意到了之前重視不夠的兩個因素─美國經濟的復甦和國內影子銀行對地產的支撐。

　　先來看美國。今年3月份，中國出口同比增長16.4%，既超過今年1、2月份的平均增速10多個百分點，也大幅高於市場預測。對美出口是3月份中國出口的龍頭。不過，美國製造業PMI目前已經接近了近些年的高位，並在3月份小幅拐頭向下。而更加領先的美國Sentix投資信心指數則已經下滑了數月。看上去，美國經濟景氣已經開始觸頂回落（見配圖二）。

　　如果說外需看美國的話，那內需就要看地產。目前，在地產身上完全看不到今年貨幣政策轉向「中性」帶來的影響。3月份，地產投資到位資金增長大幅加快，單月同比增速達到了20%。要知道，這可是在去年3月份接近70%的高基數下實現的20%的同比增長。受到融資的有力支持，房價環比漲幅有重新拐頭向上的跡象（見配圖三）。

　　近期地產投資到位資金的強勁增長應該與影子銀行業務的爆發有關。自去年下半年債市去槓桿政策推出以來，債券市場融資已大幅萎縮。與之同時，委託貸款、信託貸款、票據等影子銀行嫌疑較高的業務卻迎來爆發性增長，完全逆轉了過去幾年中國抑制影子銀行所產生的成效。從投資到位資金的數據來看，這些融資應該大量流向了地產。

　　與影子銀行業務爆發性增長相聯繫的，是今年一季度銀行同業存單發行量的爆增。今年前兩個月，中國銀行同業存單的發行量都在2萬億元人民幣左右，大約是去年月均發行量的兩倍。作為銀行間資金融通的工具，同業存單應當是在幫助中小銀行從大銀行獲得資金，從而支持其影子銀行業務的放款。

　　股債市場出現轉機

　　所以，把美國經濟復甦和影子銀行對地產的融資支撐這兩個因素考慮進來之後，筆者仍然不認為中國經濟進入了新周期，並繼續認為當前的經濟復甦會後繼乏力。只不過，經濟明顯走弱的時點可能比之前想像的更晚一些。不過就算再晚，今年下半年也應該能看得到。

　　儘管今年一季度宏觀數據整體不錯，但從大類資產運行態勢來研判，市場已經逐步開始接受沒有新周期，復甦動能未來將走弱的觀點。之前對於經濟前景過於樂觀的預期已經得到了修正，在向經濟基本面收斂。

　　筆者曾預判今年大類資產會逆轉2016年的走勢─去年強的今年會弱，去年弱的今年會強。現在回頭來，這一預判已在今年一季度應驗。對比今年一季度和去年全年各類資產的表現，可以發現較為明顯的逆轉態勢─去年漲幅居前的資產（主要是商品期貨），今年一季度漲幅下降得較快；而那些去年漲幅靠後的資產（主要是股票），今年一季度的漲幅反而高於去年四季度。

　　可以說，市場已在今年一季度迎來第一波預期調整。之前市場把經濟復甦想得太強，預期有些過於樂觀。所以儘管一季度的宏觀數據還算不錯，預期仍需要下修，來向經濟基本面收斂。這便產生了一季度大類資產運行的逆轉態勢。未來兩、三個季度，經濟增長動能預計還將進一步減弱。這意味着市場預期還將隨着基本面的走弱而進一步下修，那會是年內市場預期的第二波大調整。

　　在今年的市場中，投資者需要跳出慣性思維，看到經濟復甦動能變化帶來市場運行態勢逆轉的可能。從一季度各類資產的比較來看，經濟復甦預期正在向下修正，市場也相應地做出了反應。今年，商品期貨應該風光不再，而股票和債券則會有一定的轉機。