圖：從理論上而言，庫存實際增速的回升可以真正反映企業的庫存回補

　　中國工業企業產成品庫存增速從2016年7月開始回升。市場普遍認為補庫存階段已經開啟。我們也曾發布研究報告，認為本輪補庫存至少能延續到今年一季度，並對一季度的經濟增長起到一定的支撐作用。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　然而，目前市場已更加關注2017年第二至四季度的經濟形勢。首先，補庫存階段能持續多久？其次，補庫存究竟對經濟有多大的支撐作用？本文將闡述近期我們對庫存周期的幾點思考。

　　料本輪補庫存至少持續至今年四季度

　　根據國家統計局的解釋，工業企業的產成品存貨是「根據會計『產成品』科目的借方餘額填報」的。也就是說，統計局公布的「產成品存貨累計增長」是一個名義變量，其中包含了工業品價格變動的因素。

　　從研究經濟增長的角度，我們關心的是庫存的實際增速。從理論上講，庫存實際增速的回升才真正反映企業的庫存回補。一個簡明的方法，是觀察庫存名義增速和PPI增速的差值。需要注意的是，會計「產成品」科目餘額的計算基礎，不是當期的產成品出廠價格，而是過去生產這些產成品的成本總和。因此，庫存的實際增速應該等於庫存的名義增速減去N期前的PPI增速。

　　N等於多少，取決於產成品存貨的周轉月數。譬如，產成品存貨的周轉月數為一個月，意味着每月月底的存貨基本上都是當月生產的，因為上月月底的存貨基本上全部在本月被賣出了。那麼，N=0應該是一個合適的假設，也就是說，我們可以用當期的庫存名義增速減去當期的PPI增速，估算當期的庫存實際增速。

　　產成品存貨周轉月數=（12×全年產成品存貨月平值）／全年主營業務成本；

　　從可得的數據來看，1999年至2016年，工業企業產成品存貨周轉月數呈下降趨勢，1999年為1.4個月，但從2002年開始均小於1個月。因此，對於當前來說，N=0應該是一個合理的假設。

　　歷史經驗顯示，在大多數時候，庫存的名義增速領先其實際增速（領先的月數為1-6個月不等）。這是因為，PPI增速通常領先庫存的實際增速。在工業品價格剛剛進入新一輪上漲周期時，從實物量的角度，企業其實並沒有開始補庫存，但是工業品價格的上漲使得庫存的名義值增速先於其實際增速而出現回升。

　　本輪庫存周期也不例外，工業企業產成品存貨的名義增速從2016年7月開始持續回升，但庫存的實際增速直到2016年12月才剛剛拐頭向上。也就是說，工業企業庫存的真實回補也許才剛剛開始。

　　庫存的真實回補和PPI的上漲有關。我們分別對PPI當月同比增速和工業企業產成品存貨的實際增速進行HP濾波（由於數據頻率為月度，濾波參數取14400），並觀察他們的周期項。不難發現，PPI周期領先實際庫存周期約12個月，這可能是和企業一般習慣於制定年度生產計劃有關。

　　本輪PPI增速的回升從2016年1月開始，截至2017年1月，PPI增速延續上升趨勢，持續時間已達十二個月。按照我們前文分析的計算方法，本輪工業企業庫存的真實回補應該是從2016年12月份開始的，因此，從真實庫存的角度，本輪補庫存可能至少持續到2017年四季度。

　　GDP增速或三季度承受下行壓力

　　真實庫存回補到2017年第四季度，是否就意味着補庫存能夠支撐經濟增長直到2017年四季度呢？其實，庫存周期與經濟增長周期之間，並非簡單的線性關係。兩者之間，理論上大致存在以下三種邏輯。

　　第一，庫存變化是對需求變化正向且滯後的反饋。需求擴張導致當期經濟增速上升，同時激勵企業加庫存，但由於企業生產計劃的調整存在一定的「黏性」，上述反饋可能具有一定滯後性。

　　第二，庫存變化是當期需求變化的動因。企業補庫存為當期提供了額外的需求，從而支撐當期的經濟增長。而去庫存則不利於當期的需求擴張和經濟增長。

　　第三，當前庫存變化是供給變化的原因。假如總需求維持不變，企業當前的補庫存，恰恰提前透支了未來生產增長的空間；企業去庫存則反之。

　　以上三種邏輯，是否都經得起現實的檢驗呢？

　　首先，經濟增長周期驅動實際庫存周期的邏輯是成立的。我們用第二產業GDP實際增速描述中國的經濟增長周期，用工業企業產成品存貨的實際增速描述真實的庫存周期。由於上述兩個時間序列都存在一定的趨勢性（由於經濟轉型，GDP增速存在向下的趨勢；由於企業庫存管理水平提高，庫存增速也存在向下的趨勢），我們依然對時間序列進行HP濾波（由於數據頻率為季度，濾波參數均取為1600），並觀察周期項。

　　結果顯示，中國的經濟增長周期領先真實的庫存周期約四個季度，與企業制定年度計劃的節奏相脗合。因此，工業企業的庫存變化確實是對需求變化的正向且滯後的反應。

　　本輪第二產業GDP的反彈從2015年四季度開始，並延續到2016年四季度。而本輪工業企業庫存的真實回補從2016年四季度開始，因此可能至少延續到2017年四季度。這一結果和前文通過PPI周期推測實際庫存周期的結果是一致的。

　　當然，庫存的名義增速有可能較庫存的實際增速早一些回落，因為PPI增速通常隨着經濟增長放緩而下降。從歷史經驗看，中國的經濟增長周期領先名義庫存周期約三個季度。也就是說，統計局公布的工業企業產成品存貨累計同比增速（名義增速）可能至少回升至2017年三季度。

　　其次，補庫存支撐當期經濟回升的邏輯並不總是能夠成立。2000年以來，工業企業庫存真實回補時而伴隨着第二產業GDP周期上行，時而伴隨着第二產業GDP周期下行，兩種情況幾乎交替出現。即使在前一種情況下，經濟增速周期也總是先於庫存周期開始回落。

　　過去三次實際庫存周期和經濟增長周期同時上行的階段（2003年、2006年、2013年）均持續了三個季度左右。假定上述規律繼續成立，考慮到本輪實際庫存周期和經濟增長周期的同步上行從2016年四季度開始，因此，補庫存有可能支撐經濟增長直到2017年二季度。

　　最後，補庫存透支未來增長空間的邏輯也有數據支持。歷史經驗顯示，當實際庫存周期進入補庫存階段時，第二產業GDP周期要麼同時開始下行（2000年、2010年），要麼在高位短暫保持後下行（2003年、2006年、2013年）。由此折射出，此時的補庫存可能需求相對不足下的被動行為。

　　綜合上述論之，2017年一季度及二季度，當期補庫存對當期經濟增長的支撐作用和前期補庫存對當期需求的消耗作用可能並存，第二產業GDP增速將大概率維持在2016年四季度水平即6.1%附近。而自2017年三季度開始，補庫存支撐經濟增長的邏輯可能難以繼續成立，第二產業GDP增速可能會承受較大的下行壓力。