圖：港元利率低企，首要原因是美元利率上升幅度相當有限、速度異常緩慢，至今仍徘徊在超低水平

　　在聯繫匯率機制下，香港不具備自行決定利率政策的條件。港元與美元在貨幣發行局制度下掛鈎，資金流的影響體現在利率上，而非匯率。利率調整是一個自動的機制，以保持匯率穩定。理論上，香港與美國利率水平應該相若。這是一個長期的現象，不存在爭議。但在中短期內，受多種因素影響，港元與美元利率可以存在差異。雖然港美息差最終會收窄，但港元利率與美元利率的調整過程，往往是比較複雜的。\中銀香港發展規劃部總經理 張朝陽、高級經濟研究員 卓亮

利率調整機制

　　在貨幣發行局制度下，要保持港元匯率穩定，利率調整是關鍵所在。當資金流入香港時，港元需求增強，面對升值壓力。此時，金管局會向市場賣出港元，導致貨幣基礎膨脹，港元利率下跌，抵銷資金流入的影響，港元匯率得以保持穩定。相反，當資金流出香港時，港元需求減弱，面對貶值壓力。金管局會向市場買入港元，導致貨幣基礎收縮，港元利率上升，抵銷資金流出的影響，港元匯率同樣保持穩定。

　　由此可見，利率調整擔當着舉足輕重的角色。如果港元匯率一直固定在7.8一點，資金流難免會即時導致香港銀行同業拆息波動。為了降低利率變化，金管局在2005年5月推出三項優化措施，允許港元匯率在7.75至7.85範圍內浮動。這1000個點子的浮動區間，無損聯匯制度的公信力，同時有助抑制利率波動。

　　港美利率分久必合

　　由於香港實行聯繫匯率制度，港元的貨幣錨是美元，長期而言，港元利率始終會與美元利率趨同。惟在中短期內，受多種因素影響，港元與美元存在明顯息差的情況並不罕見。當有大量資金流入或流出港元時，港元利率可能會偏離美元利率一段時間。

　　港元同業拆息反映香港銀行間借貸成本，是重要的市場信號。要量度港元與美元息差，短期的HIBOR港元與LIBOR美元利率可能是最為客觀的指標。配圖一所示為本世紀至今，一個月港元與一個月美元拆息的對比。從圖中可見，在大部分時間內，港美利率調整方向一致，水平相若，惟港元利率曾經持續低於美元利率。

　　港元與美元利率顯著偏離，往往是受到特殊因素影響。例如從2003年9月開始，市場人士揣測人民幣匯率機制可能出現改變，人民幣升值預期升溫。由於當時兌換人民幣的管道相當有限，港元就被投資者視為建立人民幣長倉的代替品，以致港元拆息急跌，與美元息差曾經拉闊至超過兩厘。因為港元與美元掛鈎，美元拆息與港元拆息之差，可以視作銀行體系選擇持有港元，不把過剩的港元資金轉換成美元的機會成本。這個機會成本，市場在特定時期內或許願意承擔，但長遠始終會引起資金流向逆轉，重新拉近港元與美元利率。

　　港息低企主因

　　相比之下，從2015年10月至2016年10月，港元拆息雖然持續偏離美元拆息，但差距其實並不算顯著。拆息低企，與美元利率長期維持在歷史超低水平有關，同時也受香港充裕的流動性影響。

　　美聯儲從2014年1月開始縮減量寬規模，邁出收緊貨幣政策的第一步。然而，金融危機後推出的一系列非傳統貨幣政策，嚴重拖慢了利率正常化的步伐。三年過後，聯邦基金利率目標累計上調幅度只有0.5%，目前處於0.5%至0.75%。聯邦基金利率是美國銀行同業隔夜拆借利率的指標，因此，港元利率低企，首要原因是美元利率上升幅度相當有限、速度異常緩慢，至今仍徘徊在超低水平。

　　另外一個重要原因是港元流動性充裕。最直接影響港元拆息的是銀行體系總結餘，總結餘是銀行在金管局的結算戶口結餘總額，代表銀行同業流動資金水平。近年港元利率持續低企，與總結餘相當充裕密不可分。目前總結餘約為2600億港元，遠高於金融海嘯前水平，惟比2015年11月的4260億港元低近四成。總結餘從高位回落，顯示銀行同業流動資金較峰值有所下降，以致同業拆息曾經顯著上升。然而，高達2600億港元的總結餘，仍然遠高於銀行同業支付正常運作所需資金。因此，港元拆息即使未來逐漸與美元拆息趨同，大幅飆升的機會亦相當低，不會出現顯著高於美元拆息的情況。

　　流動性充足，亦體現在港元匯率堅挺，兌美元維持在接近7.75的強方兌換保證。銀行體系總結餘較高位低1660億港元，並非因為資金流出香港，而是轉移至外匯基金票據及債券。在總結餘下降的同時，持牌銀行所持有的外匯基金票據及債券未償還總額增加1550億港元，顯示整體流動性實際上沒有明顯減少。另外，香港銀行外匯頭寸未平倉淨額在去年11月處於近1600億港元的歷史高位，反映港元仍然面對資金流入壓力。

　　利率傳導需時

　　市場普遍認為港息未動，主要是因為最優惠利率至今維持不變，且存款利率尚未出現顯著上揚。這個問題牽涉到香港銀行體系的利率結構，以及批發與零售利率之間的差異。

　　在批發市場層面，除已經出現波動的銀行同業拆息外，還有基本利率這個指標。基本利率是銀行向金管局貼現窗借取資金的成本，隨着聯邦基金利率作出即時改變，目前定在聯邦基金利率目標區間下限加50個基點，即1%。換言之，如果持牌銀行有周轉需要，可以選擇向貼現窗支付1%的利息，借取流動資金。貼現窗能夠為每日結算時有需要的銀行提供資金，因此基本利率是同業拆息的上限。事實上，基本利率也是在香港利率結構中，與聯邦基金利率最為同步的一個指標。

　　批發市場的利率調整傳導致零售市場則需時較長。零售利率由銀行自行斟酌決定，未必迅速反映批發市場資金成本的變化。由於銀行資金仍相當充裕，在存款方面，港元儲蓄存款利率仍然維持在0.01%的歷史低位；在貸款方面，最優惠貸款利率繼續停留在5%。規模上，同業拆借市場為銀行同業支付正常運作提供資金，目前約2600億港元的水平綽綽有餘。相比之下，香港銀行業存款高達11.7萬億港元，貸款則逾8萬億港元。可見同業市場不是銀行資金來源最主要渠道，因此存貸款利率的調整相對滯後。然而，滯後並不等於免疫。例如，以HIBOR計價的貸款利率會直接受同業拆息影響，與最優惠利率何時上調關係不大。

　　總括而言，香港銀行體系的利率結構，決定了不同指標的傳導規律。在批發市場層面，基本利率根據聯邦基金利率目標自動調整，是港元資金成本的其中一項指標。銀行同業拆息取決於銀行業資金狀況，同時受銀行總結餘與基本利率影響。在零售市場層面上，各項存貸款利率調整由銀行自行決定，某程度上受同業拆息影響。在一般情況下，各項利率指標的調整與傳導次序，如配圖二中箭頭所示。

　　綜上所述，在聯繫匯率下的香港利率調整，主要有以下特徵：首先，由於港元的貨幣錨是美元，長期而言，港元利率始終會與美元利率趨同，這是短期市場因素無法改變的規律。其次，在各個利率指標的傳導方面，批發層面利率反應較快，零售利率相對滯後。最後，關於港息何時上調的猜測，多以最優惠利率為指標。惟最優惠利率並非貸款利率下限，「最優惠」三字早已名不副實。在現時香港利率結構下，最優惠利率的影響力已有所減弱，不應該作為利率環境的單一指標。當最優惠利率上調時，其實並非代表香港「終於」跟隨美國加息，而是美元利率對港元利率的影響已傳遞至批發、零售各個層面。