圖：目前支持利率高位的根本因素是經濟總體平穩，央行貨幣政策穩中趨緊

　　文|申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　就目前中國的經濟形勢而言，境外美聯儲進入加息周期，境內經濟企穩物價上升，金融機構加槓桿風險聚集，內外環境的變化都使得貨幣政策不可能像過去那麼寬鬆，而是會邊際收緊。從1月份以來的貨幣政策操作看，央行貨幣政策穩中趨緊的跡象明顯，未來會不會再次轉鬆，需要關注今年二季度中國經濟是否出現向下的拐點。

　　自從中央經濟工作會議提出實施穩健偏中性的貨幣政策以來，貨幣政策到底如何穩健、如何中性，市場存在諸多分歧。一種觀點認為中國實施的穩健貨幣政策一直是穩健偏中性的貨幣政策，既要保增長，又要防風險，一直沒有寬鬆過談不上收緊；另一種觀點則認為中央首提穩健偏中性的貨幣政策值得高度關注。

　　一、鎖短放長，從寬鬆到鬆中有緊

　　在國際和國內總體上政策變數仍然較大的情況下，中國貨幣政策的邊際轉變最先採用了比較隱蔽的方式，主要體現在保持市場總體資金供給的情況下，通過延長資金的久期，變相提高資金的成本，即大家所說的縮短放長。

　　去年下半年以來，央行相繼拉長了逆回購和MLF（中期借貸便利）的久期，通過貨幣工具的期限結構來引導利率，去年四季度銀行間短期資金成本中樞上行了25至30個基點。這一階段政策工具無論是逆回購利率還是MLF利率總體穩定，貨幣環境的變化主要體現在市場利率的上行。

　　二、上調MLF利率進一步釋放收緊信號

　　一方面中國去年四季度經濟形勢好於預期，另一方面金融機構開始認識到央行貨幣政策的變化，在這一階段，央行開始通過上調MLF利率進一步釋放收緊的信號。具有標誌性意義的事件是1月24日的MLF操作。在官方文件中，央行明確表示開展MLF操作的原因是對衝前期MLF的到期，維護銀行體系流動性穩定，這個表述和此前的表述基本一致。但從這次操作的中標利率看，6個月和1年期中標利率分別為2.95%和3.1%，均較上期上升10個基點。央行推出MLF本身是為了穩定銀行體系的流動性，再加上經濟下行，物價走低，利率曾經多次下調，利率的上調多年來尚屬首次，央行收緊或者向市場傳遞貨幣政策已經與過去不同的信號意義更加明顯。

　　具體而言，這次央行希望傳遞的信號至少包括以下幾個方面：首先，強調穩健中性的政策取向。1月20日推出TLF（臨時流動性便利）工具補充市場流動性，很多人解讀為定向定時降準，政策要放鬆，實際上TLF更多是維穩雙節期間流動性，資金面緊平衡的取向並沒有改變。其次，仍對金融機構槓桿比較擔心，希望通過上調MLF利率提醒金融機構不要亂加槓桿，倒逼金融機構降槓桿。再次，貨幣政策靈活性將增強，更注重精準調控。雖然「OMO（公開市場操作）+MLF」的組合仍是貨幣政策主要工具，但開展TLF和上調MLF利率，顯示出未來政策工具將更靈活、更精準，量價工具和期限結構將相互配合和綜合運用以實現多元化的政策目標。

　　三、仍看不到基準利率上調可能

　　目前看到的是貨幣政策的微調或者小轉向，大的轉向體現在基準利率或者準備金率的上調，目前尚看不到這種可能。上調MLF利率是在調整存貸款基準利率條件不具備的情況下對銀行間市場利率的調節。相對於調整存貸款基準利率，這種類公開市場操作更加靈活和具備彈性，可以作為調整基準存貸款利率的有益補充。

　　2016年1月和2月央行曾分別下調各期限MLF利率25和15個基點，以鼓勵金融部門加大對實體經濟的支持，而作為實際基準利率的一年期存貸款利率並沒有跟進下調。這次提高MLF利率可能和經濟企穩政策更多轉向去槓桿和防風險有關。不過考慮到今年境內外經濟變數頗多，目前尚看不到基準存貸款利率上調的可能。

　　四、利率何時下降取決於經濟

　　目前利率高位，受到外匯佔款短期仍面臨較大的下降壓力；美債收益率仍處於高位；春節期間季節性資金緊張等因素影響，但更根本的因素是經濟總體平穩，物價尤其是PPI仍在沖高過程中。利率何時下降更多取決於中國經濟何時再次面臨下行壓力。目前看一季度經濟大概率仍然不錯，房地產汽車等下滑衝擊更多會在二季度體現，建議高度關注二季度經濟是否出現拐點。