文|德國商業銀行亞洲高級經濟學 周 浩

　　本周離岸人民幣（CNH）的資金利率出現了快速的下滑，周一隔夜資金成本大約在10%-15%左右，與之前的動輒接近60%-80%的利率相比，看起來流動性已經有所緩解。與此同時，CNH也在過去的兩天出現比較明顯的下跌，讓人擔心空頭是否捲土重來。

　　正像之前提到的，我們要對所謂的空頭做一個區分。如果手中沒有人民幣，同時未來也沒有人民幣來源，但在市場上做空CNH，這樣的頭寸一般被稱為「非商業性投機頭寸」。

　　這樣的頭寸在外匯市場上一般是主導力量，由於這樣的頭寸變化較快，同時使用的槓桿率較高，因此一般意義而言，央行的干預是針對這些頭寸。

　　但同時，這些頭寸也往往是市場流動性的重要提供者，也會增加市場的活躍程度，也有很多研究表明這些「投機頭寸」有利於更有效的價格發現。當然，角度不同，結論也不同。

　　總的來說，真正需要考慮做空人民幣資金成本的，正是這些手中沒有人民幣來源的投資者。所以，這場博弈的核心議題之一，就是到底在怎樣的資金成本上，空頭才不會過度囂張。

　　從過去一個多月的表現來看，如果做空CNH的隔夜資金成本（成本指美元和人民幣之間的利差）保持在10%左右的水平上，市場其實是願意博一把的；如果資金成本一旦翻倍，超過每天20%左右，那麼有人就會比較猶豫。這種微妙的變化，事實上也反映了市場對於人民幣匯率的一種心理態度：即如果去博人民幣兌美元貶值10%，聽起來雖然並不完全可信，但博一把短線，還是有人願意下注；如果超過20%，賭贏的概率就變小很多。

　　當然，市場的氛圍也很重要，比如說在股票上升時，所有人都相信1萬點不是夢，但在熊市時，所有人都覺得1000點也不是不可能—從這個角度來說，市場的巨幅波動後，預期往往會出現調整。

　　央行干預要有定力

　　相信目前的CNH市場也在某種程度上反映了預期的變化，並預示着預期可能調整的方向。由於上周五的資金成本仍然畸高，所以上周五的CNH下跌並非空頭捲土重來，更大可能性是有企業或者機構看到了低位買入美元的機會，但這些機構手中是有人民幣的，這種頭寸很難被稱為空頭，可能被稱為套利者更加合適。

　　CNH市場上的真正空頭，在周一的資金成本下滑後，可能才會真正考慮進場，但如果資金成本仍然較高，這些頭寸可能傾向於「游擊盤」，其實這樣的頭寸對市場不會產生方向性的影響。

　　從央行的角度來說，其在CNH的目標是打擊投機盤面的同時，保持自身外匯儲備的穩定，所以大規模干預不可取。從長期角度考慮，必須考慮雙向交易來減少對資源的消耗。