圖：美聯儲的加息預測並不靠譜，比如一五年末其預測一六年加息三至四次，結果最後只加了一次

　　文|海通證券首席經濟學家 姜 超

　　自去年以來，隨着低利率政策負面作用逐漸凸顯、油價回升、美國經濟緩慢復甦並啟動加息，關於低利率政策退出的懷疑不斷出現。那麼全球流動性到拐點了嗎？美聯儲今年真的能加三次息嗎？

　　近幾月以來，新興市場匯率出現持續貶值，而股市也普遍表現不佳，意味着新興市場面臨着資金的持續流出。新興市場的短期困境與自身關係不大，主要源於美國在去年12月開啟了本輪第二次加息，導致美元持續走強。從去年10月份以來，美元指數已經上漲了將近7.5%。

　　利率期貨值得重視

　　美聯儲加息預期強化。按照美聯儲的預測，到2017年末的聯邦基金利率均值約為1.4%，意味着年內有三次左右的加息，而此前外界預期加息兩次，因而市場普遍將去年12月的美聯儲加息視為鷹派加息。

　　但在我們看來，美聯儲自己的預測並不可靠，比如在2015年末其預測2016年加息三至四次，結果最後只加了一次，因而2016年末的三次加息預測也未必靠譜。真正值得重視的是期貨市場的加息預測，比如其預測12月加息概率接近100%，而最終如期兌現。目前期貨市場隱含2017年只有兩次加息，而且最早一次加息也要等到2017年6月，這意味着上半年美國加息風險有限。

　　美經濟上半年料走弱

　　美國經濟靠什麼：存貨、出口和汽車。美國去年三季度GDP增速回升至3.5%，其中主要貢獻來源於出口和存貨。但出口受益於此前美元貶值，存貨受益於商品價格上漲，這兩者均不可持續。而最主要的消費貢獻只有2%，最主要貢獻來自汽車為主的耐用品消費，佔比最大的服務消費增長低迷。

　　消費難有起色的原因是無就業復甦。我們統計2009年以來美國總共創造了1000萬個就業崗位，但退出就業的總數高達1400萬，也就是每創造1個就業，同時在消滅1.4個就業。目前美國的勞動參與率只有63%，意味着每10人只有6人有工作，而這也是為什麼特朗普能夠當選美國總統的重要原因。特朗普承諾減稅、基建、減少進口和移民來增加國內的工作機會，得到底層民眾的廣泛擁護，但其政策能否見效尚需觀察。

　　美國上一輪地產周期剛剛結束，而設備投資持續低迷，唯一有起色的是庫存投資，說明本輪美國經濟反彈仍屬於庫存周期，除非特朗普上台之後的企業大幅減稅政策真正兌現，才有可能改善企業的預期，從而啟動設備投資周期，但由於美國總統主要負責行政，而減稅政策需要通過國會立法討論，預計最早通過也要等到2017年下半年。

　　目前美國經濟反彈主要靠出口和存貨支撐，但是強勢美元對出口不利，商品價格下行使得存貨周期動力減弱，高利率也對投資和消費不利，再加上過去三年美國經濟習慣性開局低迷，而2017年上半年特朗普的政策還來不及實施，意味着上半年美國經濟或重新走弱，屆時加息預期或重新回落，而美元或重新走弱。

　　美息料3厘已見頂

　　政府負債高企，高利率難以承受。很多人認為，隨着特朗普啟動大規模減稅和基建刺激，美國國債利率將大幅上行至5-6%。但在我們看來，當前美國政府負債率高達100%，與三十年以前里根時代30%的政府負債率有着天壤之別。當時美國可以承受10%的國債利率，但目前在同樣的債務利息負擔下，美國只能承受3%左右國債利率，所以美聯儲預測本輪加息結束時利率最高就在3%左右，這意味着此前2.6%的國債利率已經接近本輪高點。

　　日本政府負債最高，國債利率為零，而日本政府的負債率高達200%，所以國債利率很難突破1%，否則債務利息負擔將難以承受。事實上，高企的債務率已經導致政府負擔過重，每年中央政府開支中有24.4%被用於債務清償。

　　美元有望回落

　　低利率退出不易。因此，雖然我們認為全球流動性出現短期拐點，但不認為全球貨幣政策將長期收緊，甚至出現長期流動性拐點。因為美國只有一半人有工作，消費起不來，經濟沒那麼好，而高債務下特朗普的減稅和基建刺激都將大打折扣，美聯儲並不具備持續加息的能力。

　　歷史上，日本和歐洲都曾經試圖退出低利率，但未獲得成功。日本曾經在1999年就陷入了零利率，後來2000年經濟好轉開始加息，結果到2001年又開始降息。而歐元區曾在2011年4月啟動加息，但隨後到2011年11月又重啟降息。鑒於此，我們認為美聯儲2017年上半年很難再加息，貨幣緊縮將告一段落，美元有望見頂回落，新興市場將迎來短期喘息的窗口。