圖：11月份房價明顯回落，銷量下滑，意味明年地產投資將下降

　　近期債券市場跌宕起伏，讓人難忘，在經歷了本周一和周二的連續下跌後，12月21日債市迎來了短期反彈，幅度明顯。當日國債期貨大幅上漲，5年期一度觸及漲停；10年國債和國開現券收益率下行15至18個基點，分別回到3.2%和3.7%區間；10年期國債估值收益率從3.37%降至3.28%。

　　債市明顯反彈的主因之一是某券商「代持」事件的解決，其承認履行協議、承擔風險，這有助於恢復債市交易信用，改善恐慌情緒；可以看到，21日債市成交較此前明顯回升。

　　反彈的主因之二是資金面趨鬆，特別是非銀機構資金融入困難的情況有所緩解。這一方面源於央行自身的流動性工具投放，例如本周央行公開市場操作已淨投放2600億元（人民幣，下同），上周MLF（中期借貸便利）淨投放3940億元，數千億資金投放助於補充基礎貨幣。

　　另一方面，大型銀行向非銀機構的資金融出情況也有所改善。據報道，本周有大行通過X-repo和回購協議向非銀機構注入流動性。此外，每年12月份都是財政存款投放高峰，預計投放資金超萬億。受這些因素影響，回購利率回落，減緩債市調整壓力。

　　雖然資金面出現短期改善，但在「人民幣貶值+去槓桿+通脹壓力」的背景下，短期內貨幣政策難以放鬆。惟美國和日本過去的經驗又表明，當政府部門的負債率較高時，一國的國債利率較難大幅上行。我們判斷，目前中國國債利率沒有大幅上行的基礎。在去槓桿初期，利率會出現上升、衝擊債市，但隨着後續經濟通脹的再度回落，利率將重新下行。

　　通脹壓力有望緩解

　　參照2013年的經驗，站在當前來看，未來債市的企穩向好需要多重因素支撐：首先是基本面配合。我們認為，中國經濟回落風險正在逐漸增加，PPI環比或在2017年1月份首次轉負，屆時通脹壓力有望緩解。

　　其次是資金面明顯改善。按照季節性規律，每年12月份會有超萬億財政存款投放，使得當月超儲率明顯上升，隨着年底臨近，財政存款大量投放也將改善此前一直緊張的資金面；而在2017年1月份後，考慮到春節提現需求和換匯壓力，央行屆時也可能會大筆投放資金。但貨幣政策轉向仍需等待經濟下行壓力再度加劇。

　　再者是2017年投資可能不容樂觀。11月份中國房價明顯回落，地產銷量大幅下滑，意味着明年地產投資將再度回落，信貸等融資的需求下降，屆時機構對國債等安全資產的需求重新上升。

　　經濟下行壓力增加

　　當前債市恐慌情緒緩解，助於債市短期穩定。後續來看，資金面仍受到年末MPA考核、年初個人集中換匯、春節取現需求等時點衝擊，但也有萬億財政存款下放、銀行等機構資金重新放回購等因素，助於改善資金面。我們認為，後續利率波動有望減弱，短期下調10年國債區間至2.9%至3.3%。

　　放眼2017年，我們始終認為中國經濟下行壓力增加，物價將重新回落，基本面仍將對債市有支撐。去槓桿+表外監管趨嚴，將推動表外資金回表，但地產調控、房貸趨降，銀行表內資金或仍配置利率債，從需求角度也支持債市。維持看好2017年債市的觀點，判斷2017年10年期國債利率有望重回3%以內。