隨着意大利總理倫齊的辭職，現任政府很可能垮台，意大利脫歐風險值得關注

　　文｜申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

　　意大利修憲公投以修憲失敗告終，反對陣營最終以59.11%的總比例否決憲法改革；意大利總理馬泰奧．倫齊於公投結果正式公布之前承認失敗，並對此負全部責任，將提出辭職。由各類資產表現看，市場似乎已經預期了意大利修憲公投將失敗，各類資產在消息出來後反應劇烈，波動很大，但隨後又回歸正常。我們認為，修憲公投失敗並不意味着意大利即將脫歐。

　　意大利脫歐風險主要來自於現任總理倫齊的辭職，那麼現任政府很可能垮台，需要各政黨協調重新組成新政府，可能會導致意大利大選提前。呼籲意大利退出歐盟，甚至退出歐元區的民粹黨可能會獲得上台機會，但是否能夠脫歐也還需要經過兩院的審核通過。我們認為意大利脫歐仍是小概率事件，該國短期內仍會維持現在的狀況。

　　政府債務壓力高企

　　從國家整體形勢上看，意大利政府面臨着極為嚴峻的債務壓力。意大利是1999年歐元區創始成員國，在歐元區的地位僅次於德、法兩國。相比德法，意大利加入歐元區顯得尤為「水土不服」，經濟增速長期低迷。金融危機之後，大多數發達國家都經歷了債務轉移過程，即政府債務急劇擴張、私人部門槓桿率顯著下降，意大利政府部門加槓桿，並未使非政府部門成功實現去槓桿，相反社會整體槓桿大幅飆升，意大利經濟因此背上了沉重的債務負擔。截至2015年，政府總債務佔GDP比重已超過130%。債務壓力已成為高懸在意大利政府頭頂上的達摩克里斯之劍。

　　在巨額債務壓力下，意大利金融體系壞帳飆升，銀行體系風險不斷暴露。橫向比較來看，2008年意大利金融體系壞帳率為6.28%，美國、德國、法國壞帳率分別為2.97%、2.85%和2.82%。2015年，意大利壞帳率飆升到17.97%，翻了近三倍，而美國、德國、法國壞帳率分別穩定在1.52%、2.34%和3.98%。即便是壞帳問題同樣嚴重的西班牙銀行業，其壞帳率也從2013年高點9.38%下降到2015年的6.28%。在銀行體系中，意大利BMPS銀行壞帳率高達34.8%，壞帳率超過15%的銀行超過十一家，銀行體系的壞帳不斷暴露，極大地擾動了歐洲和全球市場。

　　從貸款違約規模看，儘管近兩年意大利銀行業違約規模有所下降，但2015年意大利違約貸款規模仍高達360億歐元，其中非金融企業違約規模高達276億歐元。大量的壞帳侵蝕了銀行資本金，使得意大利銀行業對私人部門的信貸支持急劇下降，2011-2014年意大利商業銀行私人部門信貸額佔GDP比重由94.71%下降到89.5%，這在歐元區國家中極為罕見，這也是意大利實體經濟疲軟的重要原因。

　　從民眾直觀感受上看，意大利失業率不斷攀升。失業率居高不下，使得意大利的工資水平出現絕對下降和社會福利的明顯惡化。在美國、歐元區多數國家失業問題大幅改善的大趨勢下，意大利經濟持續低迷，使得該國失業問題仍十分嚴峻，失業率居高不下。近年來，意大利全國失業率一直維持在12%上下，較2007年低點6%翻了一倍，其中25歲以下勞動年齡的年輕人失業率持續保持在40%上下，較2007年的低點20%同樣是翻倍。

　　國內失業問題嚴峻

　　橫向比較看，目前德國失業率已降至4.1%，接近充分就業，整個歐元區失業率也由2012年3月的前期高點12.1%下降到今年九月的10%，年輕人失業率也降至20.3%。2016年二季度意大利勞動力成本指數為-1.1%，是整個歐元區工資水平絕對下降的少數國家之一。人口老齡化帶來高昂的社會福利支出，給意大利人，尤其是意大利年輕人背上了沉重的稅務壓力，加大了意大利年輕人對政府的不滿。

　　要振興意大利經濟，最關鍵的便是意大利政治改革。議院與政府相互掣肘，參議院與下議院相互牽制，造成意大利長期政局不穩。從1980年至今，意大利總理更迭頻繁，鮮有能執政超過兩年的，甚至上台不到一年便辭職的也不乏其人。倫齊發起的公投核心內容就是要削弱議院權利，減少不同部門之間的掣肘，提高行政效率，為其後的經濟改革提供良好的政治基礎。本次公投，將對憲法共139個條款中的47個進行修改，核心內容是對議院結構進行調整、對中央與地方政府的權利進行重新分配。這一想法本身十分可取，在提高行政效率這一點上，各方分歧不大但是在右翼勢力抬頭，疑歐情緒氾濫的形勢下，公投本身已被利用，對公投內容，即限制議院權利的過分解讀，造成了此次公投反對浪潮洶湧。

　　由於有英國脫歐及美國大選在前，這次修憲公投失敗並不太超預期，因此造成的衝擊也並不太大。但值得關注的是，意大利修憲公投失敗的影響可能並沒有完結。倫齊辭職可能會為提前選舉敞開大門，並使反歐元的「五星運動」黨掌權成為可能，但這需要一系列的過程。在這些過程走完之前，脫歐仍將是一種小概率的情形。