圖：中銀香港分析指，點心債和熊貓債不應是相互排斥的關係。兩個市場都有可能表現出階段性發展的基本規律 中新社

　　按照歐美債券市場發展基本規律，人民幣債券市場會朝着國內債和國際債兩個方向發展。目前國內債市場以銀行間債券市場為主體，並以證券交易所及銀行櫃枱為輔助市場。歐美主要貨幣國際債市場是二元化發展，包括非居民在國內發行的本幣債及所有發行人在境外市場發行的本幣國際債。近年來形成的熊貓債和點心債與國內債存在明顯差異，但符合國際清算銀行（BIS）有關國際債的基本定義—一個是非居民在境內發行的外國債，另一個是全球發行人在離岸市場發行的人民幣債券，從而形成了二元化市場。

　　與美元等主要國際債百年發展歷程（武士債也有40多年）相比，人民幣國際債十分幼小。首宗熊貓債是2004年發行的，而點心債於2007年才推出，均約十年光景。儘管如此，兩個市場都已經歷了一番起落。

　　熊貓債推出首八年，內地以試點形式批准國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）兩家多邊國際組織在銀行間債券市場發債40億元。2014年內地重啟熊貓債發行，戴姆勒率先發行五億元境外非金融機構熊貓債。2015年，中銀香港、滙豐、渣打、招商局、加拿大哥倫比亞省及韓國政府相繼發債，實際發行115億元。2016年熊貓債發行繼續提速，上半年已發行126億元，按批准額度及註冊規模計算，全年發行量可能倍增。

　　與熊貓債相比，點心債後來居上，但卻後勁乏力。2007年國家開發銀行在香港發行第一筆人民幣點心債，最初幾年增長平穩，每年發行數百億元，2011年後在內地政策大力推動及各種有利市場條件促成下加快發展，連續三年每年發行1000億元左右，2014年更創下2018億元的新紀錄。發債體不斷豐富，從境內機構到境外機構；從中外資金融機構，到中國國有、民營企業及跨國企業，再到中國財政部、外國政府及多邊國際組織。投資者覆蓋面廣泛，顯示了較強的國際性，包括銀行、基金、保險公司、私人銀行、企業、央行及個人。然而，2015年點心債市場轉淡，發行急劇萎縮，全年發行量不足2014年一半。今年上半年點心債市場仍然疲憊，發行量進一步萎縮。歷年點心債累計發行約7000億元。

　　熊貓債、點心債一起一落引起廣泛關注。兩種債券均屬國際債範疇，均為國際發行，只是發行及交易地點不同，自然會形成競爭關係。尤其是發債體部分重疊，已發行熊貓債的多邊國際組織、金融機構及跨國企業，其實也是點心債主要發行人，轉回境內發債，會減少境外發行量。

　　客觀說，熊貓債有不少點心債不具備的有利條件。例如，可依託人民幣國內債市場（以銀行間市場為主）。近年國內債復甦十分有利於熊貓債。2015年底國內債託管餘額47.9萬億元（7.38萬億美元），次於美國（40萬億美元）和日本（11萬億美元）。去年人行連續降息，債券孳息率曲線大幅下移，債券指數反彈，債市發行及交易趨於活躍。全年銀行間債券市場發行量同比增長1.08倍，日均成交增長1.16倍。發行成本下降並低於離岸市場，成為境外發債體選擇發行熊貓債的主要誘因。政策支持力度也很大，熊貓債的適用範圍、發行方式、資金用途、資金匯出都有重大調整，進一步提升了境外發行人的興趣。另一方面，銀行間債券市場加快對外開放，2010年境外三類機構獲准投資銀行間債券市場，2015年以來人行分別取消境外央行等主權類機構以及境外機構投資者投資額度管理，向外打開大門。

　　相比之下，隨着熊貓債市場重啟，點心債失去了獨一無二的特殊地位。另一方面，去年離岸人民幣市場變化對點心債產生負面影響：離岸匯率波動顯著大於在岸市場，「811」後貶值幅度更大，出現單邊貶值預期，令境外投資者更加猶豫不決；人民幣資金市場連續嚴重抽緊，資金成本不斷攀升，與在岸市場形成嚴重倒掛，去年12月離岸市場一至三個月拆息要高過在岸市場二至三厘，令發債體發行點心債興趣下降，更傾向發行熊貓債。

　　回顧這幾年熊貓債和點心債的發展歷程，令不少人對點心債的發展前景感到擔憂，甚至有人斷言，熊貓債市場復甦會對離岸點心債產生擠出效應，或者更形象一點：點心債可能會被熊貓債市場當作「點心」吃掉。究竟如何看待人民幣國際債下一步發展呢？是如同一些市場人士預判，熊貓債市場發展將以點心債市場萎縮為代價呢，還是如周小川強調的「都有相當不錯的發展空間」？

　　熊貓債和點心債的二元市場結構，與美元、歐元等主要國際債的市場結構是脗合的，人民幣國際債又與國內債一起，共同構成人民幣債券市場體系。境內外國際債市場各有特色，能夠長期並存、共同發展。因此，點心債和熊貓債也不應是相互排斥的關係。兩個市場都有可能表現出階段性發展的基本規律，近期點心債市場表現欠理想，與離岸人民幣市場環境有關，一旦匯率預期及資金成本發生變化，點心債市場重新啟動也是完全可能的。