圖：內地股票市場除了大市值股票的估值水平與國際接軌之外，大部分中小市值股票的估值存在長期偏高問題

　　國慶長假過半，多個城市出台了限購和提高首付等政策，預期後面還有幾十家城市出台類似政策。股市與樓市的政策周期恰好相反，去年為了抑制股價漲幅，對場內場外融資現象進行規範。在股市暴跌之後，又暫停了新股發行，實際上就是場採取「限售」政策。\海通證券首席經濟學家 李迅雷

　　刺激A股的政策出台於2015年初，背景似與大眾創業萬眾創新的激勵政策有關，稍後又在降準降息的貨幣政策配合下，觸發大牛市行情，導致兩市成交額領先全球。刺激房地產的政策出台於今年年初，背景似與鼓勵農業轉移人口市民化，鼓勵他們城裏購房和房地產去庫存有關，估計今年的銷售額也將創出歷史新高。前者最終釀成悲劇，後者成敗如何還是未知數。

　　儘管政策的初衷是好的，但結果卻總是大大超乎決策者的預期，說明市場參與者的行為是很難預知的，因此政策的矯枉過正也是難免的。同時也說明，要想借市場之力來穩增長，就得敬畏市場。

　　有效市場難撿便宜

　　回顧2014年末至2015年初這輪短暫牛市的起步階段，當時A股估值水平已經不低了，3000點對應的市盈率中位數大約在45倍左右；同樣，今年年初內地的房價水平也不便宜。2014年末中央經濟工作會議首次提到「高槓桿、泡沫化」現象，說明高層對於股市和樓市的泡沫化問題早有共識。我的觀點是，在交易活躍的各大市場中，只要有一類資產存在泡沫，那麼所有流動性充裕、交投活躍市場內的資產都應該存在泡沫。為何這麼說呢？

　　多年前美國經濟學界流傳着一個笑話：老教授和他的學生在路上走，學生看到地上有一張一百美元，正準備去撿，教授制止他說，不要去撿，那是一張假鈔。學生很不服氣地問，您怎麼判斷這是一張假鈔呢？教授回答，如果是真的美鈔，早就被人撿走了，還輪得到你撿嗎？

　　老教授的回答實際上是新古典經濟學的標準答案，即假設市場是高效率的。我認為也符合有效市場假設理論，該理論是由尤金．法瑪（Eugene Fama）於1970年深化並提出的。

　　儘管我沒有做過實證研究，但感覺上，A股市場是一個強有效市場，雖然被認為估值體系混亂。首先，A股市場是全球流動性最好的市場之一，如去年交易額全球第一，今年A股處於熊市的情況下，總體換手率也在全球市場中名列前茅。故「存在着大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭」。

　　股樓牛市皆為合理

　　其次，A股的股價不僅反映了已披露的信息，還反映了未披露的信息，這就是大家經常抱怨的「見光死」。記得深交所曾經對因重點資產重組而停牌的股票做過統計，發現大部分股票在停牌前就有異動現象。但港交所的股票價格一般只反映已披露信息，故一般上市公司公告當日股價才可能會異動。

　　第三，除了大市值股票的估值水平（如靜態市盈率、市淨率等）與國際接軌之外，大部分中小市值股票的估值長期偏高問題。但這種高估值現象實際上是「合理」的，原因在於中國股市的遊戲規則是：發行管制下採取盡可能不退市的方式，於是殼價值倍增，資產重組和資產注入成為劣質公司延續生命的主要模式。

　　內地的房地產市場也是一個強有效市場，因為樓市的交易額早就是全球第一了，反映投資者非常活躍，敢於在高估值下加槓桿，肯定是為了追求盈利最大化。與股市一樣，中國的樓市也是「含權」的；儘管房子是不動產，是死的，而股票是活的，但死的東西可以注入資產荒、學區房、地段優勢、交通便利等題材而抬升估值水平。因此，今年的房價與去年的股價有點類似，均屬於結構性牛市，看似瘋狂，但還是有其理性的一面。

　　國企指數價值窪地

　　也就是說，當你認為股價或房價都已經高得離譜，但又沒有發現估值窪地，沒有找到有確定性收益率的資產之前，那些你嫌貴的股市樓市卻又漲了一輪。2014年年末，在滬綜指3000點左右的時候加槓桿買股票，事後看是最明智的；如今，滬綜指又回到3000點左右，但交易量卻只有當時的八分之一。同樣的估值水平下，投資者卻有着完全不同的偏好和情緒。

　　香港國企指數當前平均市盈率只有8倍，應該屬於估值窪地。事實上，自今年二月份至今，國企板塊累計上漲30%。這應該有滬港通之下應對人民幣貶值的因素，也與跟隨美股上漲有關。但目前H股對A股仍存在20%左右的折價，從長期看，隨着內地資本市場的雙向開放，折價仍將繼續縮小。但從短期看，也不排除折價率有擴大的可能。

　　比較一下內地的股市、匯市、樓市和大宗商品市場，不難發現，A股存在高估現象，良好的流動性是一個重要因素。但今年以來，A股市場的資金在不斷流出，港股的資金在不斷流入，表現為AH溢價縮小了18%。流動性的背後其實是人性，即當人們對某類資產價格上漲的預期提升時，熱錢就會湧向這類資產。在中國，應該說大部分資產價格都存在高估現象，這不僅是流動性過剩的問題，更有投機偏好強的文化原因。

　　流動性決定泡沫化

　　中國的貨幣供應量全球第一，所以才有了「資產荒」這一說。但資產荒不等於所有低估值的資產價格都會上漲，如黃金價格存在明顯的低估，但中國的熱錢就不去炒黃金，因為黃金是國際定價的，美國的大資金才有定價權，國際大宗商品也有類似情形。中國炒家基本上是只炒中國人持有的資產，如中國發行的郵票、紀念幣、本土字畫、普洱茶等。或許是因為中國人的人性相似，使得流動性得以保障，擊鼓傳花的遊戲可一直玩下去。

　　但從長期來看，即便是流動性欠佳資產，或是國際定價的資產，只要存在估值窪地，總是可以以時間換空間，慢慢填平的。比如，內地的B股儘管長期處於估值窪地，且總是一副不死不活的樣子，但從2005年九月至今，B股指數上漲近五倍，大大超過流動性極好的A股。

　　總之，即便在如今「資產荒」的年代裏，並不是所有的資產都被高估，但流動性好的資產，如股市和樓市裏的資產，都存在高估和泡沫現象。流動性差的資產，可能存在低估，往往不能很快上漲，因為中國資本市場是管制的，管制會造成估值體系的扭曲，放鬆管制則會帶來估值體系的修復，但這需要時間。從短期看，管制仍有繼續強化的趨勢，這意味着，高估值、泡沫化的資產，仍會有大量的流動性來推動其價格的上漲。