圖：人民幣匯率，有籃子而無區間，當然也談不上爬行

　　年中已至，是個不錯的時機看看人民幣在過去半年的表現。不看不知道，一看也真的嚇了一跳，人民幣在過去半年兌一籃子貨幣的貶值幅度達到了5.8%。這可能是中國央行在過去半年來最值得驕傲的一件事情：資本流出並沒有加劇，但匯率貶值卻有利於幫助經濟的成長。

　　然而，在任何時刻，我們都要知道過猶不及。半年貶值5.8%，簡單的數學計算會告訴市場，人民幣在全年會兌一籃子貨幣貶值超過10%。這個時候的問題很簡單直接，人民幣到底是為了貶值而貶值，還是為了創造波動而貶值？

　　換句話說，如果在這樣的時刻，人民幣能夠保持強勢，那麼市場就會形成人民幣雙向波動的觀點，而如果人民幣一路續貶，那麼市場就會認為人民幣會出現2005-2015年的單邊走勢，當然，現在的單邊走勢是單邊貶值。

　　是時候來複習一下新加坡模式，在BBC模式下，新加坡元的匯率基本穩定，但遵循三個基本原則：basket（籃子），band（區間）和crawling（爬行）。貨幣籃子相對容易理解，其實就是設定好權重的一個名義有效匯率，區間代表了波動：沒有波動容易被市場投機，爬行則是代表了「穩定」：避免跳躍，慢慢爬行，不會給市場太大的詫異。

　　現在匯率有籃子無區間

　　現在的人民幣匯率，有籃子而無區間，當然也談不上爬行。所以市場會問一個問題，人民幣指數是否會存在一個區間，而不是永遠向下？

　　坦白說，這個問題到目前為止沒人可以回答。但如果存在區間的話，目前的人民幣指數可能已經在底部區域。

　　我們可以這樣去理解。在過去的很多年內，新加坡元的波動區間是+/-2%，具體原因有多種解釋，但一種可以被廣泛接受的解釋是這樣的區間與通脹目標相適應。按照這樣的邏輯，與中國設定的通脹控制目標相一致，人民幣籃子的波動區間應該設定在+/-3%左右。

　　區間之外的另一個決定因素是斜率，斜率看起來是一個很抽象的概念，但理解起來也不難，如果說政策目標是每年讓貨幣升值2%，那麼就用2%除以365，就可以得出大致的路徑，而這個路徑上的每一個點可以被認為是「中點」，以「中點」為基準，上下設定交易波動區間，就可以獲取一個大致的交易空間。

　　人幣兌籃子貨幣已貶5.8%

　　如果將這些概念引入，我們就可以發現，假設人民幣交易波動區間為+/-3%，那麼目前的斜率指向至少是超過5%的貶值。簡單的數學計算顯示，每年5%的貶值，半年就是2.5%，加上3%的下方區間，上半年至多可以貶值5.5%，而現在人民幣已經對一籃子貨幣貶值了5.8%。

　　所以，所有的問題回到了原點：如果人民幣指數的波動沒有區間，那麼以上的所有討論都是沒有意義的，市場也會據此形成人民幣將長期貶值的預期。

　　如果人民幣指數的波動有區間，目前的波動幅度應該已經接近底部區域：一個超過一定貶值幅度（比如說每年貶值10%）的貨幣，市場會將其貶值歸類為「結構性貶值」。

　　（作者為德國商業銀行亞洲高級經濟學家）