圖：人民幣國際化進入新發展階段，市場參與者大增，香港人民幣計價股票發行獲得更大伸展空間，港交所正加大力度宣傳推動人民幣新股發行。

　　行政長官林鄭月娥在《2021年施政報告》中提出：「進一步擴大跨境人民幣資金雙向流通渠道、離岸人民幣產品和工具發展，包括研究提升發行及交易人民幣證券需求、容許『港股通』南向交易的股票以人民幣計價等具體措施」。筆者認為，香港發展人民幣計價股票市場適逢其時。

　　一、人民幣計價股票市場發展主要取決於市場因素

　　近年來香港業界不斷探索並完善人民幣證券發行及交易，吸引發行人及投資者參與，取得一些經驗。

　　第一，香港人民幣證券市場略具規模

　　在香港交易所上市交易的人民幣證券產品包括股本證券、債務證券、衍生權證、交易所買賣基金ETF及房地產投資信託基金REIT。2020年人民幣證券產品119隻，同比略有下降，其中股本證券（上市股票）為1隻，債券證券（上市債券）有75隻，ETF有42隻，REIT也為1隻。人民幣證券產品年總成交金額為155億元人民幣，同比增長33%，但只佔港交所全部股本證券成交金額的0.06%。其中，ETF成交金額佔了84%，REIT成交金額佔了14%，其他產品成交金額不足2%。

　　相比其他離岸人民幣中心，香港人民幣證券市場發展相對要快一點。目前掛牌人民幣證券的還有倫敦、新加坡、法蘭克福、盧森堡及台灣的交易所，大多數只上市人民幣債券，其他產品很少見。香港交易所無論是上市產品及交易額都遠超其他交易所。

　　第二，市場因素導致人民幣股票發行遇冷

　　人民幣股票是香港監管機構及交易所力推的證券產品，做了大量準備工作，但效果並不明顯。迄今，唯一一隻上市的人民幣股票為灣區發展（原名合和公路基建），2012年10月上市後市場交易不活躍。2020年該股全年交易金額僅為2500多萬元，日均交易金額只有10萬元，同比下降62%。無獨有偶，新加坡交易所也上市一隻人民幣股票──揚子江船業控股（2013年8月掛牌），最近3年竟未錄得任何交易。

　　港交所在完善單幣單股、雙幣雙股、交易通及流動性管理工具基礎上，加大力度宣傳推動人民幣IPO，吸引了一些發行人及保薦人考慮採用人民幣發行，但終因各種原因而放棄。例如，發行人擔心引入雙幣雙股，等同於發行兩隻股票，申請和審批流程更加複雜，會延誤上市時機；前幾年人民幣匯率大幅波動並一度出現單邊貶值預期，發行人及投資者對人民幣信心不足。此外，滬港通、深港通推出，為境外投資者增持人民幣證券提供了便捷渠道，香港啟動人民幣IPO沒有先前的緊迫性。

　　二、加快推動人民幣計價股票的條件及可行性

　　人民幣國際化目前已進入新的發展階段，全球接受人民幣程度不斷提升，新的市場參與者大量增加，令如今香港人民幣計價股票發行獲得更大伸展空間，條件也相對成熟一些：

　　第一，境外投資者對人民幣資產需求有增無減

　　IMF（國際貨幣基金組織）將人民幣納入SDR（特別提款權）貨幣籃子，內地不斷降低境外投資者進入境內人民幣市場門檻，推動全球市場增持人民幣資產。據人行統計，境外機構持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等四項資產持續保持較快增長，2019至今年上半年累計增加5.4萬億元，其中股票及債券分別增加2.6萬億元及2.1萬億元，佔全部新增資產88%。這種對人民幣資產的需求亦延伸到離岸人民幣市場，2020年離岸人民幣債券發行3320億元，其中香港發行2707億元；離岸人幣貸款5285億元，其中香港1520億元。

　　第二，互聯互通將境內人民幣投資需求帶到境外

　　越來越多互聯互通項目啟動，將境內外金融市場緊密聯繫在一起，境內人民幣市場對香港市場的影響力增強，內地投資者在香港市場的重要性也顯著提升。2020年滬深港通淨流入香港6700億港元，港股通成交佔香港股市總成交金額的17%。境內投資者對底層資產在境內的股票、債券及理財產品較熟悉，如果以人民幣計價並交易，可令投資標的更加直觀，也可節省多次兌換成本，減少貨幣錯配。今年跨境理財通、債券通南向通同時啟動，又增加了境內人民幣流出的渠道。

　　第三，人民幣匯率持續保持穩定增強了市場信心

　　前幾年離岸人民幣資產包括人民幣點心債、股票發行及人民幣貸款都遇到挫折，與境外市場對人民幣信心不足、擔心人民幣大幅貶值會導致財務損失有一定關係。儘管連續遭到「8.11」匯率波動、市場做空及炒賣人民幣、中美貿易摩擦、新冠疫情蔓延等事件，人民幣匯率表現出很強的韌性和彈性，並呈現雙向區間波動，市場預期已發生變化。由於人行保持常規貨幣政策，人民幣回報率高於美元，為發展人民幣資產業務創造良好的市場環境。

　　第四，香港人民幣股票市場基礎設施建設基本完備

　　港交所早於2011年便建立了「人證港幣交易通」，與中銀香港等銀行搭建「港元入、港元出」的人民幣循環使用資金池機制；2015年港交所邀請中銀香港等銀行提供一定額度即日人民幣兌換服務，以應對市場流動性不足；港交所建立「雙幣雙股」模式，同一發行人可將同一家公司股份分為人民幣及港幣IPO同時掛牌，並在人民幣及港幣櫃枱交易，兩種股票可在櫃枱之間互相轉換，投資者享受相同股東權益。

　　第五，香港離岸人民幣業務趨於成熟

　　除了人民幣存款繼續保持增長（今年8月已達8427億元），離岸人民幣資金還以銀行頭寸形式沉澱下來，隨時可應對人民幣資金需求。從人行這兩年常態化發行人民幣央票情況看，市場流動性未嚴重抽緊，預計香港同樣可應付一定規模人幣IPO。

　　總體上，在香港發行人民幣計價股票，無論是政策上、技術上及流動性管理方面都不存在困難。

　　三、以「港股通」為切入促進人民幣股票孕育成形

　　今次施政報告提到「研究提升發行及交易人民幣證券需求」，實際上已揭示了香港人民幣計價股票發行及交易的癥結，即發行人對人民幣IPO的動力及需求不足，而之前發行的少數幾隻人民幣股票或雙幣雙股證券的影響力有限、交易量明顯偏小，沒有對市場產生良好的示範效果。

　　施政報告的政策意圖較為清晰，擬以港股通南向交易的股票為突破口。港股通已涵蓋香港交易所主要交易股票，包括恒生綜合大型、中型、小型股指數的成份股、A+H股公司股票。兩類「港股通」啟動之初港股標的分別有268隻和417隻，僅港股通已佔香港交易所總市值的84%，近年來兩類港股標的分別增至372隻和525隻。而這些股票標的又以中國內地或中資企業為主。據香港證監會研究，今年上半年內地相關企業佔香港股市總市值的81%、成交金額的74%。

　　因此，若推動港股通股票以人民幣計價乃至交易，對港交所上市、交易、結算都會產生深遠影響，若成功實施，對人幣國際化及香港離岸人幣業務樞紐建設也會有重大促進作用。

　　開展港股通南向交易的股票以人民幣計價，可研究以下幾個突破點：　　第一，港股通股票增加人民幣計價，實現雙幣標價

　　按現行機制，港股通交易是以港幣報價成交，以人民幣清算交收。兌換環節發生在香港，由境外換匯銀行提供兌換及結算服務。換匯銀行每日開市前提供參考匯率，包括買入和賣出價，由證券公司根據參考價凍結投資者資金。收盤後按實際結算匯率換匯，並攤分換匯成本。因此，投資者在交易時僅能看到港股的港元股價，同時要根據參考匯率自行計算成交所需要的人民幣資金，十分不便利。可考慮在不調整現行交易、換匯和結算機制的情況下，作出便利化改進，如港交所交易系統直接顯示港元和人民幣雙幣標價。

　　第二，港股通股票引入雙幣雙股，推動雙櫃枱交易

　　目前雙幣雙股主要針對新股IPO，但發行人面對多變的市場環境，創新不是主要的，況且人民幣IPO至今沒有特別成功案例，大多數人不願冒險。若港交所以已上市公司的雙幣雙股為目標，可能會出現轉機。特別是一些市值較大、交易活躍及有市場影響力的指標股，將部分股票改為人民幣計價及交易，只要股市及匯市未發生急劇波動，不難說服發行人嘗試。何況兩種貨幣的股票可以互相轉換，有助於確保套戥效率，不會出現持續價格偏差。對投資者而言，在人民幣和港元兩個櫃枱轉換也很便利。

　　第三，港股通股票在派息環節採取人民幣結算

　　港股通集中了內地和香港最優秀的上市企業，盈利增長穩定，派息比例及股息率較高。特別是港股通中的內地企業，經營收入以人民幣為主，主要股東都在內地，上市後每年派息都要將港幣匯至內地，再結匯成人民幣。假設港股通企業平均股息率為2%，派息比率為50%，按2020年底總市值，涉及4700億港元派息，相當一部分需要匯回內地。根據香港上市規則，上市公司可自由選擇派息貨幣，如果推動港股通上市公司改為人民幣結算，銀行為其開立人民幣派息賬戶，為其兌換人民幣並匯回內地，可更好地促進香港人民幣計價股票市場發展。