圖：分析預計，未來全國地產銷量增速仍將緩慢築底，而一二線和三四線地產銷售仍將分化/中新社

　　國家統計局近日公布了2019年首兩月經濟數據。分類來看，三大類投資中，地產銷售、購地、開工增速全線下滑，意味着後續地產投資仍面臨較大下行風險；基建投資仍是短期內投資的主要支撐，但長期或受制於地方債務；而隨着更大規模減稅降費政策的實施，盈利見底帶來的製造業投資回升，才是投資企穩的真正希望。/海通證券首席宏觀分析師 姜超

　　一、工業生產開局較弱

　　工業增速再創新低。2019年首兩月工業增加值同比增速5.3%，較2018年12月回落，並創下1992年以來的新低。剔除春節因素後，首兩月工業增速6.1%，較2018年12月略有回升，但仍然低於2018年增速。終端需求低迷對工業生產的拖累仍在延續，春節因素帶來的擾動令工業增速雪上加霜。

　　從中觀看，各主要行業增加值增速漲少跌多。具體來看：下遊行業中，農副食品略升，紡織持平，食品、醫藥、汽車均降；中游裝備加工類行業中，通用設備、專用設備、運輸設備、電氣機械、通信電子全線回落，其中運輸設備、通信電子下滑顯著；中游原材料類行業中，化工回升、建材持平，鋼鐵、有色、橡膠塑料、電力均降，其中有色下滑顯著；上游採礦業增速下降。從中觀看，雖然中遊行業增速整體較高，但由於運輸設備、通信電子、有色等行業增速下滑顯著，因而也是主要拖累。

　　從微觀看，各主要產品產量增速漲跌互現。首兩月發電量增速較2018年12月明顯回落，各主要工業產品產量漲跌互現，其中：上游原油加工量回升，煤炭產量下滑轉負；中游鋼鐵、化纖、乙烯上升，有色、水泥回落；下游汽車降幅收窄。因而，從微觀看，鋼鐵、有色貢獻較大，而煤炭、乙烯、水泥、汽車是主要拖累。

　　二、地產基建支撐投資

　　固定資產投資增速微幅反彈。2019年首兩月全國固定資產投資同比增速6.1%，較2018年12月微幅反彈，主要緣於口徑調整，由累計值計算得到的同比增速僅為0.5%。而首兩月民間投資增速僅為7.5%，較2018年12月明顯下滑，指向投資內生動力不足。

　　製造業投資增速明顯下滑。從三次產業看，第二產業是投資中的主要拖累，其中製造業投資增速下滑至5.9%，明顯低於2018年全年增速9.5%。分行業看，紡織、醫藥、汽車、通用設備、化工增速均明顯上升，而電子、電氣機械、有色、金屬製品、運輸設備、農副食品則明顯下滑。總的來看，裝備製造類行業是主要拖累。

　　基建投資增速繼續回升。第三產業成為投資的中流砥柱。一方面，首兩月基礎設施投資增速4.3%、舊口徑下的基建投資增速2.5%，較2018年12月一平一升，且都高於2018年全年增速，指向基建投資繼續發力。其中，首兩月電力熱力燃氣水增速升至負1.4%、交運倉儲郵政投資增速升至7.5%，而水利環保市政增速降至負0.4%。

　　房地產投資小幅上升。另一方面，首兩月房地產投資增速11.6%，較2018年12月上升，也高於2018年全年增速9.5%。但值得注意的是，房地產開發資金來源增速自2018年10月以來持續回落，2019年首兩月已降至2.1%。而房地產開發資金來源是房地產投資最重要的領先指標之一，這意味着未來房地產投資增速或面臨較大下行壓力。

　　三、汽車反彈消費暫穩

　　消費增速短期企穩。2019年首兩月社會消費零售增速8.2%，限額以上零售增速3.5%，較2018年12月一平一升，但均低於2018年增速。

　　必需消費增速普遍回落。分品類看，首兩月必需消費普遍走弱，其中，食品飲料類、紡織服裝類、日用品類零售增速分別降至8.7%、1.8%和15.9%。

　　可選消費增速漲跌互現。而首兩月可選消費漲跌各半，其中，汽車類零售降幅收窄至負2.8%，汽車對消費的拖累明顯減弱，而通訊器材類零售增速也回升轉正至8.2%；但石油及製品類零售增速繼續下滑至2.5%，地產相關的家電、傢具、建材類零售增速分別降至3.3%、0.7%和6.6%，基本抵銷了汽車和通訊器材對消費的拉動。

　　網上零售增速繼續下滑，佔比小幅回落。首兩月實物商品網上零售同比增速繼續回落至19.5%，仍處高位，也遠高於社消零售增速。而由於首兩月剔除實物商品網上零售後的社消零售增速為6.2%，較2018年有所回升，因此實物商品網上零售佔社消零售比重回落至16.5%。

　　四、地產需求再度走弱

　　地產銷量增速再度下滑轉負。2019年首兩月全國商品房銷售面積同比降3.6%，其中住宅商品房銷售面積同比減3.2%，均較2018年12月再度下滑轉負。而首兩月全國商品房待售面積同比降10.6%，降幅繼續收窄。

　　地產銷售仍將緩慢築底。一方面，35城房貸利率連續三個月回落，托底地產銷售；另一方面，樓市調控整體仍未鬆動，且2019年主要省份棚改目標較2018年下調20%。綜合來看，未來全國地產銷量增速仍將緩慢築底，而一二線和三四線地產銷售仍將分化。

　　土地購置、新開工增速雙雙下滑。首兩月土地購置面積增速在基數不高的背景下，仍大跌轉至負34.1%，新開工面積增速也大幅下滑至6%，均為未來地產投資蒙上陰影。

　　五、內生動力亟待提升

　　從生產端看，3月以來，發電耗煤增速小幅回升，意味着工業生產有望短期企穩，但需求低迷拖累生產的局面短期內或仍將延續。而從需求端看，2月新、舊口徑下社融增速分別回落至10.1%、9.2%，意味着融資底或已出現，但本輪社融增速大概率呈L形，因而半年後的經濟或有望築底企穩，但難以大幅回升。