昨晨人民銀行維持7天逆回購利率在2.55%不變，並未跟隨隔夜的美聯儲加息。這是去年12月以來，人行首次選擇不跟隨美聯儲上調公開市場操作利率。同時，筆者預計，人行也將在近期保持MLF操作利率不變。自2016年底開始退出寬鬆以來，人行累計上調公開市場操作利率30個基點。

　　維持公開市場操作利率不變可能會被市場解讀為偏「鴿派」的信號。筆者認為，這可能反映了在調整後社融增速略顯「失速」及信用債違約潮再次來襲的背景下，貨幣政策開始出現「維穩」的傾向。人行按兵不動表明其政策立場比市場預期略為溫和，而此前市場對公開市場操作的一致預期是，人行將跟隨上調OMO（公開市場操作）利率5個基點。由此，國內債券市場表現積極─債券收益率曲線下移、銀行間利率下行。

　　值得注意的是，雖然人行公開市場操作利率近兩年被視為銀行間利率的「下限」，但操作利率調整對銀行間利率的傳導並不是「一對一」的─除了季節性和其他短期擾動因素的影響之外，基礎貨幣供應「量」的變化和人行其他渠道釋放的政策信號反而對銀行間利率的影響更大。

　　往前看，筆者預計人行會對貨幣政策進行相應調整，從而對年初至今貨幣和財政政策過快緊縮的趨勢（及其影響）做出一些必要的「矯正」。從近兩年人行和美聯儲加息的路徑分析，人行的公開市場利率調整並不一定與美聯儲同步─去年2月，在PPI（生產者物價指數）攀升至7.8%、人行本輪首次上調了公開市場利率10個基點。而去年6月人行並未跟隨美聯儲加息，主要是因為去年3至5月金融去槓桿已經通過行政手段大幅收緊了金融條件，且去年4月PPI環比出現負增長。今年1月以來，調整後社會融資季環比年化增速連續四個月停留在8%至9%的水平，顯示短期貨幣條件已經明顯過緊。如果政策不能較快調整，投資需求會相應放緩，企業現金流也可能出現惡化。

　　美經濟難一枝獨秀

　　另外，筆者認為，此輪債券「違約潮」是多項緊縮政策疊加的滯後反應，尤其受銀行非標資產跑步「回表」的影響。同時，2至4月PPI環比增速連續三個月為負，5月M1（狹義貨幣供應）同比、環比增速分別下降至6%、負0.2%─這些指標都顯示企業盈利能力和現金流可能會面臨壓力。

　　筆者預計短期內貨幣政策將回歸更「穩健中性」的取向，這也是去年經濟工作會議的政策「初衷」。過緊的貨幣條件及其對宏觀走勢的影響只能使「降槓桿、防風險」的長期政策目標更加遙遠。同時，今天最新公布的經濟數據顯示5月投資和消費增長均放緩。隨着6月工作日同比減少2天（而五月多1天），筆者預計6月工業增加值增速大概率明顯回調。

　　人行「按兵不動」也提示我們，中國貨幣政策的取向會以國內宏觀調控的需要為主要依據，而中美短端利差的考慮可能處於相對次要的位置。當然，中美短端利差收窄會在邊際上對人民幣兌美元匯率帶來一些壓力。然而，我們的分析表明，經濟基本面走勢和投資收益率仍是決定對人民幣的需求，以及人民幣匯率走勢的根本因素。鑒於市場上仍積聚了大量實際意義上的人民幣「空頭」頭寸，而筆者認為美元和美國經濟也不太可能繼續「一枝獨秀」，人民幣匯率仍有比較有力的支撐。