中國央行近日公布1月金融統計數據：1月新增社融3.06萬億元（人民幣，下同），同比少增6367億元；M2（廣義貨幣供應）增速由2017年12月的8.2%回升至8.6%；當月金融機構貸款增加2.9萬億元，同比多增8670億元。筆者的觀點是：社融增速新低，警惕信用風險。

海通證券首席宏觀分析師 姜超

社融增速新低。1月新增社融總量3.06萬億元，同比少增6367億元，為近三年的最低水平。社融餘額增速從12%降至11.3%，增速創2003年有數據以來新低。從結構上來看，金融強監管下表外非標融資受到明顯壓制，1月新增委託、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票僅有1178億元，同比少增了1.1萬億元，是社融的主要拖累。對實體發放貸款增加2.69萬億元，同比多增3800億元，一方面反映年初銀行信貸衝動仍存，另一方面更為重要的反映融資需求從表外向表內轉移。債券淨融資1194億元，仍處於較低的水平，主要受到利率偏高的壓制。

貨幣政策回歸中性

信貸依然高增。1月新增金融機構貸款2.9萬億元，同比多增了8670億元。其中居民中長貸增加5910億元，短貸增加3106億元，整體上看，居民部門融資需求仍強，可能受到去年銀行額度限制而積壓的貸款需求的推動。1月份企業中長貸增長1.33萬億元，同比少增了2500億元，考慮到非標融資的回落，企業部門整體融資有較大幅度的下滑。信貸高增長主要也是金融監管趨嚴後，融資需求從表外轉向表內。

M2增速回升至8.6%。受企業和非銀存款回升的推動，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍處於歷史低位區間。2018年在控制宏觀槓桿率的政策背景下，整體融資環境收緊，對貨幣創造會繼續構成影響，預計M2保持個位數增長將成為新常態。1月M0增速大降至-13.8%，M1增速反彈至15%，均與春節月份錯位有關。此外，1月中國央行完善貨幣供應量中貨幣市場基金部分的統計方法，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單），這也印證了我們之前專題中提到的M2統計中的問題，有助於更全面的統計貨幣數量。按完善前方法統計，2018年1月末M2增速為8.5%，所以統計方法的調整對1月M2增速的影響相對有限。

經濟增速承壓，貨幣回歸中性。年初以來金融監管政策繼續出台，對通道業務進行全面封堵，非標融資在2018年將受到更加嚴格的限制。而債券市場利率依然高啟，貸款利率上浮，整體融資環境進一步趨緊，對經濟的壓制作用會逐步體現。但當前PPI趨勢性回落，CPI增長依然溫和，通脹壓力緩解，而經濟增速承壓，隨着宏觀審慎政策的逐步落地，雙支柱框架下的貨幣政策已經從實際偏緊回歸中性，體現為年初以來的貨幣利率創半年新低。

經濟轉型必經陣痛

新增社融不夠用，警惕信用風險爆發。從更宏觀的角度來看，過去中國社會融資長期保持在兩位數以上的高增速，一是為了保證利息償還，二是保障經濟高增長，但簡單測算下就會發現，2018年用於保障償債和經濟增長的新增社會融資規模並不充分。如果今年社融增速降到10%，扣減掉6%的到期利息還剩4%，考慮到社融規模是GDP的兩倍出頭，那麼最多也只剩8%的新增融資供經濟增長，如果還要支持6.5%的GDP增速和3%的物價上漲，怎麼看都是不夠的。

因此，經濟數據未來只有三種可能性：要麼去槓桿暫緩，社融增速回升到12%以上；要麼接受經濟下行，經濟或者通脹大幅回落；要麼打破剛性兌付，允許債務違約的大規模出現。我們相信政府去槓桿的決心，也不認為經濟增長會失速，那麼相比較而言打破剛兌、出現大量信用違約的概率比較大。尤其2018年非標融資大幅萎縮，信用債也大幅縮水，但今明兩年是信用債和非標到期的高峰時點，而銀行表內貸款受資本約束，必然有大量中小企業拿不到銀行貸款難以償債，這或許也是中國債務經濟轉型必須經歷的陣痛。