圖：由政府主導的債轉股模式有利有弊，這一模式仍被銀行和企業視為雙贏模式

　　當下中國經濟步入增長轉型關鍵時刻，「三去一步一降」成為經濟改革的重要內容，其中如何引導實體經濟槓桿率的合理下行至關重要。2016年3月16日，國務院總理李克強在兩會上指出：不管市場發生怎樣的波動，我們還是要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的槓桿率。可見，債轉股在引導中國實體經濟槓桿率合理下行過程中扮演非常重要的角色。/交通銀行發展研究部首席研究員、副總經理 周昆平

　　上世紀90年代後期，中國經濟開始下行，加上98年亞洲金融危機，中國相當一部分國有企業處於破產倒閉邊緣。1999年末，中國國有商業銀行的不良資產高達39%，股份制商業銀行也呈高不良率態勢、資本充足率低下、撥備嚴重不足，中國商業銀行被外界稱為技術破產。黨的十五屆四中全會提出：「通過金融資產管理公司等形式，對一部分產品有市場、發展有前景，由於負債過重而陷入困境的重點企業實行債轉股，解決企業負債過高的問題。」1999年8月，原國家經貿委提出通過債轉股來解決國有銀行不良資產問題的具體方案、條件和範圍，債轉股正式啟動。國家參照國際通行做法，相繼成立了華融、信達、長城、東方四家資產管理公司。

　　一、上一輪債轉股經驗

　　這一輪的債轉股是典型的政府主導型。所謂政府主導型，就是企業貸款由商業銀行轉移至第三方機構（一般為資產管理公司，由於不良資產剝離具有較強的政策性，因此，這類機構往往由政府主導並出資建立），商業銀行資產質量將明顯提升，不再對轉股後企業的資產變化承擔風險。第三方機構則可以通過資產重組、改善企業經營等手段使不良資產價值有所提升，從而獲得差價收益，或通過持有企業股權，獲得股息收益。

　　由政府主導模式有利有弊，從有利方面來說，這一模式仍被銀行和企業視為雙贏模式。對銀行來說，不良資產出售給第三方機構後，資產質量好轉，盈利因無需核銷壞帳而回升。對企業來說，債券轉股權，負債率下降，利息負擔減輕，盈利情況好轉。

　　不利方面來看，可能存在操作的非市場化。第三方機構一般按原值收購銀行不良資產，債轉股企業一般要100%回購股權，第三方機構收購壓力和企業回購壓力較大，第三方機構很難實現股權退出。

　　上一輪債轉股取得的成效。一是成功防範了銀行不良資產過高可能引發的金融危機，避免了國有企業因負債沉重而大面積倒閉的局面，對保障宏觀經濟平穩運行發揮了重要作用。二是國有企業高負債、負淨利的狀況得到有效緩解。債轉股企業資產負債率由73%下降到50%以下，80%的債轉股企業當年實現扭虧為盈。三是商業銀行的不良貸款率和不良貸款餘額大幅度降低。不良貸款率由1999年的39%下降到2004年的16%，不良貸款餘額由2.5027萬億元（人民幣，下同）下降到1.5751萬億元。四是債轉股推動了國有企業和國有商業銀行的股份制改革。債轉股後，相當多的國有企業剝離了非經營性和非主營性資產，實施國有企業改制和股權多元化，逐步解決內部人控制問題，建立現代企業制度，使企業成為以股東利益最大化為目標的市場組織。

　　上一輪債轉股存在的問題。其一，股權退出比較困難。一方面，中國資本市場欠發達，企業股權轉讓、股票上市等受到許多限制，另一方面，轉股企業的國有企業屬性，資產管理公司退出面臨較大的障礙。部分債轉股企業由於長期無法實現盈利或者上市，資產管理公司無法從中退出或者退出後面臨較大損失。

　　其二，債轉股使得部分國有企業賴帳提供了溫床。絕大多數債轉股企業經營不善、歷史包袱沉重，實現經營情況根本性好轉需要較長時間。有些債轉股企業仍然因循守舊，缺乏轉變經營方式、優化治理機制的動力，進而形成「經營、虧損、債轉股、再經營、再虧損」的惡性循環。

　　其三，風險仍然集中在政府。資產管理公司責權利分離，缺乏有效激勵機制和自我約束能力。資產管理公司名義上是債轉股企業的股東，但並沒有行使股東的權利，對債轉股企業也沒有形成有效的監督和制約，導致資產管理公司無法收回資金，進而無法償還貸款或兌付債券。

　　由於資產管理公司的資本金來源於中央財政，中央銀行還發放了再貸款，財政部提供資本金100億元、央行再貸款6041億元、金融債8200億元。可見，央行再貸款數額巨大，其最終結果是民眾為這些不良資產買單。

　　二、新一輪債轉股方式

　　今年11月10日，銀監會發布2017年三季度主要監管指標數據。2017年三季度末，商業銀行（法人口徑，下同）不良貸款餘額1.67萬億元，較上季末增加346億元；商業銀行不良貸款率1.74%。不良資產規模仍然比較大。本輪不良金融資產形成的主要原因既有宏觀上的，也有微觀方面的。

　　從宏觀來說，一方面，金融危機之後，西方發達國家開始加速去槓桿，導致消費持續下滑，進而影響中國外貿呈現「斷崖式」下跌。而中國又是典型外貿依存度高的國家。另一方面，近來年政府開始加大投資力度，投資要有資金來源，必然導致寬鬆的貨幣環境。這也是近年銀行資產負債表快速膨脹，資產類業務大幅擴張的根本原因。

　　從微觀來看，行業產能過剩、競爭加劇、人工、融資成本增高，長期虧損生產最終倒閉；部分企業盲目上項目、擴產能；部分出口型中小企業國際需求下降；實體企業抽出大量資金投入房地產或民間借貸後難以收回；房地產銷售形勢惡化；受擔保圈影響；部分貿易類企業受大宗物資價格巨幅下降影響虧損巨大，導致資金鏈斷裂。

　　上一輪是政策性，純粹國家買單，由國有資產管理公司去運作。這一輪債轉股則突出強調市場化、法治化。因此，銀行自主主導模式走到了台前，所謂銀行主導模式就是法律法規上允許商業銀行可以持有一定數量非金融企業的股權，企業貸款直接轉換成商業銀行對企業的股權。這種模式下的債轉股可以由銀行自主選擇債轉股對象和規模，定價也由市場機制決定，市場化程度較高。但由於銀行缺乏產業整合能力和實體企業經營能力，銀行作為股東對企業提升價值作用有限，而且銀行成為股東之後，可能迫於壓力會繼續給企業追加貸款，一旦企業經營不善，將導致損失。

　　三、債轉股需注意的問題

　　債轉股就是債權轉股權的資產重組方式。債轉股使企業的債務減少、註冊資本增加，原債權人不再對企業擁有債權，而是企業的股東。當前，以「三去一降一補」為五大核心的供給側結構性改革正在推進中。重啟債轉股有助於加快「去槓桿」進程，解決企業財務負擔過重，降低銀行不良資產、緩解核銷壓力，守住不發生系統性金融風險的底線。但是，我們要注意避免重走上一輪的老路。

　　一是篩選合適的債轉股目標企業。要注意選擇好債轉股的對象，不宜在那些應該退出市場的企業中搞債轉股。否則既不利於壓縮過剩產能和結構調整，也難以實現債轉股後企業經營狀況的真正改善。債轉股的目標企業若是由於過度槓桿、資金不足而導致虧損，但產品工藝及管理水平較先進，具有較強的生產能力和市場競爭力，通過債轉股降低槓桿率，企業有望扭虧為盈。反之，如果對「殭屍企業」進行債轉股，不但起不到降低債務脫困，反而可能進一步滋生新的不良資產，拖累商業銀行。

　　二是堅持市場化導向。債轉股方案應經債權人、債務人各自的董事會、股東會批准；債轉股後原債務人的法人治理架構應作出相應調整；如股東讓渡了經營決策權就應該享有優先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅及享有清償順序優先權。

　　三是完善法律法規。強化規則設計，明確操作規範，防範債轉股過程中存在的道德風險。要明確新一輪債轉股的實施對象、參與機構的條件和標準。按照《商業銀行資本管理辦法》的規定，商業銀行被動持有的對工商企業的股權投資，在法律規定處分期限內的風險權重為400%，兩年後上升為1250%。

　　為了減輕大規模債轉股給銀行業造成較大的資本金補充壓力，應該適當調整銀行資本充足率、撥備覆蓋率等監管指標的計算方法和考核要求。要完善優先股發行規則，允許通過協商並經法定程序把債權轉換為優先股，依法、合理地確定優先股股東權益，降低銀行債轉股的風險。要建立失信懲戒機制，將逃債行為的企業列入失信企業名單，取消其稅收優惠等扶持政策，提高逃債企業今後在資本市場上的融資成本。

　　四是拓寬債轉股的股權退出渠道。對於發展潛力較好、法人治理結構較完善的目標企業，應允許銀行適當延長持股時間，在外部環境較好時再擇機將股份轉讓給其他投資者。對股權分散且管理層融資能力較強的目標企業，可採取管理層持股、收購的方式實現股權退出。對資金實力和融資能力較強的目標企業，可由企業支付收購對價，採取回購方式實現股權退出。對市場競爭力較強、發展前景較好的非上市企業，可推動企業規範化改制並公開上市，通過股票交易實現股權退出。