圖：儘管政策重心轉變，但經濟需求層面，前期企業訂單的好轉，貨幣信貸的投放，短期內仍然對需求有所支持，經濟的脈衝反彈可能仍然沒有結束。

　　中央經濟政策重心從需求刺激轉向供給側改革。在此背景下，去產能或加大違約和壞帳暴露，疊加去槓桿政策，債券市場對流動性衝擊擔憂加劇。但我們認為，改革過程中中央仍在維持需求穩定，貨幣政策收緊的可能性不大。此外，美聯儲加息預期上升，人民幣貶值壓力再度抬頭。/安信證券首席經濟學家 高善文

　　權威人士的文章以及中央財經領導小組的會議，反覆強調了經濟政策從前期的需求刺激轉向供給側改革。儘管政策重心轉變，但經濟需求層面，前期企業訂單的好轉，貨幣信貸的投放，短期內仍然對需求有所支持，經濟的脈衝反彈可能仍然沒有結束。

　　經濟政策重心轉變

　　央行上月中旬開展MLF（中期借貸便利）操作，維持資金面穩定，也顯示在供給側改革過程中仍需維持需求穩定，貨幣政策收緊的可能性不大。但隨?政策刺激力度減弱，需求回落和工業品價格逐步下行，由此帶來的去庫存壓力或許將加大經濟脈衝反彈後回落的幅度，這一負面影響值得關注。

　　五月上中旬30大中城市商品房銷售面積絕對水平有所回落，一線城市銷售面積大體穩定，二、三線城市銷售略有回落。我們統計了32個二線城市土地購置面積情況，有相關領導落馬的城市（共11個）2014年-2015年土地購置面積比2012年-2013年下降了38%。比較而言，沒有主要領導落馬的城市土地購置面積增長了1%。分城市來看，相關領導落馬後，該市供地面積均有明顯下滑。

　　對通脹擔憂續緩解

　　近期南華工業品期貨價格指數已回落到三月份的水平，下跌的幅度明顯比現貨更大一些。這或許受到一些資金集中拋售和企業套保的額外壓力，也顯示預期在逐步轉為悲觀。工業品價格回落、PPI環比增速和企業盈利增速的頂部或許已經出現，這也對近期股票市場的走弱有一定解釋。

　　上月22省市豬肉價格同比增速受基數影響開始回落，蔬菜價格指數同比也繼續走低。豬肉和蔬菜價格對CPI同比的拖累在進一步加強。近期農產品期貨價格表現相對較好，或許是對拋儲政策不及預期的修正。現貨糧食價格仍然疲弱，玉米價格創出新低，產能過剩和庫存壓力繼續制約糧食價格表現。總體上，糧價對CPI的影響仍然負面，市場對通脹的擔憂將繼續緩解。

　　去槓桿衝擊流動性

　　在中央供給側改革的思路中，去槓桿是重要一環。近期各項金融監管趨嚴，包括加強資管槓桿約束，對基金子公司設立門檻，“82號”文加強理財監管，叫停部分銀行分級理財，排查票據業務等一系列措施，比較明確的體現了監管層對於槓桿和壞帳風險的擔憂。

　　去產能的過程或加大違約和壞帳的暴露，再疊加去槓桿，對階段性流動性的衝擊不容忽視。這一過程中，央行有必要維持流動性的穩定，近期回購利率保持平穩，去槓桿演化成錢荒式流動性衝擊的可能不大。

　　美加息概率上升

　　美聯儲四月份會議紀要表示，對全球金融體系的擔憂下降，仍關注較低的通脹水平，如果勞動力市場和通脹數據繼續好轉，可能在六月份加息。這一加息表態顯著超出市場預期。隨後美元指數繼續反彈，美國國債收益率上行14個基點，黃金下跌，人民幣等新興市場匯率繼續貶值。

　　站在美聯儲的角度，美國經濟處在溫和恢復的過程中，就業數據好轉、消費改善，總體上經濟已經從危機狀態中走出，貨幣政策應該逐步回歸正常化。理想的狀況是，金融市場對加息做好充分準備，減小對金融市場的衝擊。因此美聯儲一直試圖引導市場預期，但債券市場反應的加息情況一直顯著低於前瞻指引。

　　這或許意味?僅靠前瞻指引，市場對加息的信心並不充足。即便在去年年底，市場對首次加息的預期相對充分的情況下，金融市場回調仍然比較劇烈，也部分促使了今年聯儲放緩了加息節奏。一定程度上市場表現已經綁架了貨幣政策。因此在這一博弈過程中，美聯儲的指引在逐步變得弱化，更像是在向市場提供噪音。與其說美聯儲在等待通脹數據的確認，不如說聯儲在等待市場對加息的確認。